經(jīng)常讀到“在不確定性市場(chǎng)里尋找確定性機(jī)會(huì)”這類的文章，主要指向如何在變幻莫測(cè)的資本市場(chǎng)找到確定性的投資機(jī)會(huì)。

對(duì)此，我思考許久，覺得這一表述可能存在邏輯缺陷。因?yàn)榇_定性機(jī)會(huì)一般是指100%的發(fā)生概率，或代表著穩(wěn)賺不賠的投資機(jī)會(huì)，假設(shè)資本市場(chǎng)里有這樣的機(jī)會(huì)，那豈不是可以躺贏，“市場(chǎng)有風(fēng)險(xiǎn)，投資需謹(jǐn)慎”一條警示語豈不是可以撤掉？。

事實(shí)上，不確定性才是市場(chǎng)的特征，如果確定了，市場(chǎng)就不存在，在諸多的不確定性中，我只討論其中的三個(gè)問題。

(資料圖片)

當(dāng)前股價(jià)究竟有沒有包含預(yù)期因素？

俗話說，買股票就是買未來。那么，股價(jià)應(yīng)該包含了對(duì)未來預(yù)期。既然包含了對(duì)未來預(yù)期，那么，股價(jià)為何還會(huì)大幅波動(dòng)呢？一種合乎邏輯的解釋，就是存在“預(yù)期差”，也就是說，未來存在不確定性，投資者會(huì)根據(jù)最新獲得的相關(guān)信息而調(diào)整對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的預(yù)期。

于是，投資者在大部分時(shí)間里所做的事情，就是不斷根據(jù)各種信息來判斷資產(chǎn)價(jià)格的短期或長(zhǎng)期走勢(shì)，以便作出買或賣的決策。但事實(shí)上決策往往很難，因?yàn)椴恢李A(yù)期因素是否已經(jīng)包含資產(chǎn)價(jià)格中（price in）了。

例如，10月13日，美國(guó)勞工部公布CPI數(shù)據(jù)，CPI和核心CPI的環(huán)比數(shù)據(jù)均超預(yù)期，說明美聯(lián)儲(chǔ)加息和縮表的效果并不理想，意味著美聯(lián)儲(chǔ)還將提高加息的幅度。為此，大家普遍預(yù)期股市要大跌，但股市卻先跌后漲，最終道瓊斯指數(shù)以接近3%的漲幅而收盤。之后的一個(gè)看似“合理”的解釋是市場(chǎng)的預(yù)期因素已經(jīng)包含在股價(jià)中了。但隨后的10幾個(gè)交易日內(nèi)，道瓊斯指數(shù)繼續(xù)上漲，從10月13日的低點(diǎn)至10月31日上漲了12%以上。

事實(shí)上，當(dāng)前美國(guó)通脹形勢(shì)還是比較嚴(yán)峻，俄烏沖突也沒有緩解跡象，但為何美股就能持續(xù)反彈呢？有哪些“確定性”的預(yù)期來支持股市反彈呢？事后找原因是容易的，因?yàn)橐呀?jīng)過去的都成為歷史，而歷史是確定的。

從歷史看，股息收益是美股最穩(wěn)定且貢獻(xiàn)最大的長(zhǎng)期回報(bào)率來源；企業(yè)盈利增速是美股收益率的第二大來源，如果進(jìn)一步拆分，通脹對(duì)盈利增速的貢獻(xiàn)超過了企業(yè)實(shí)際盈利增速，且實(shí)際盈利增速具有很大的波動(dòng)性；估值對(duì)美股長(zhǎng)期收益率的貢獻(xiàn)最小，卻也是最大的波動(dòng)來源。

股息率是美股長(zhǎng)期回報(bào)的主要來源（標(biāo)普500）

來源：Wind，中泰證券研究所

問題在于，美國(guó)股市回調(diào)至今，標(biāo)普500的市盈率水平仍然在20倍以上，而股息率卻只有1.66%，顯然存在高估。那么，這被高估的估值水平，是否已經(jīng)反映了未來對(duì)通脹回落的預(yù)期，或者美聯(lián)儲(chǔ)終止加息和縮表的預(yù)期？顯然，我們必須通過假設(shè)讓“確定性機(jī)會(huì)”顯現(xiàn)出來，如美聯(lián)儲(chǔ)明年年初停止加息等。但問題是我們并不能來確保明年年初一定會(huì)停止加息，畢竟，影響通脹的因素太多了，不存在所謂的“確定性”。

總之，當(dāng)前的股價(jià)是否已經(jīng)包含了預(yù)期因素，可能永遠(yuǎn)會(huì)爭(zhēng)執(zhí)不清。也就是說，確定性的機(jī)會(huì)或風(fēng)險(xiǎn)是否已經(jīng)反映在股價(jià)里了，沒有定論，既然沒有定論，那么，確定性的機(jī)會(huì)就不知道究竟有還是沒有。

低估值資產(chǎn)一定存在確定性機(jī)會(huì)嗎？

30年前，A股的上市公司家數(shù)很少，尤其是上海還處在“老八股”的時(shí)代，所有股票的市盈率沒有低于50倍的，有的甚至近萬倍，可能是全球股票最貴的市場(chǎng)。如今，5倍市盈率的股票也很多了，A股市場(chǎng)不知不覺中成為全球估值水平偏低的市場(chǎng)之一。

就中國(guó)經(jīng)濟(jì)而言，盡管GDP增速相比過去已經(jīng)顯著回落，但比歐美還是要快不少，但A股市盈率水平已經(jīng)明顯低于歐美股市。

如截至10月末，滬深300的平均市盈率已經(jīng)跌至10倍，股息率接近3%，但我國(guó)的一年期存款利率只有1.5%；而美國(guó)的標(biāo)普500指數(shù)對(duì)應(yīng)的平均市盈率為20倍，股息率也只有1.6%，美聯(lián)儲(chǔ)的基準(zhǔn)利率水平是3%-3.25%；印度SENSEX30指數(shù)的平均市盈率為22倍，股息率只有1.2%，而印度央行的基準(zhǔn)利率高達(dá)5.9%。

全球主要股市的市盈率和股息率水平比較

來源：Wind，中泰證券研究所

因此，從經(jīng)濟(jì)增速、通脹和利率水平等的角度看，A股市場(chǎng)目前處在明顯低估中。在被低估的股市中，配置其中的高股息率、低市盈率的權(quán)益資產(chǎn)，應(yīng)該不難做到，從理論上講具有較寬的“護(hù)城河”。但是否就一定可以獲得利差收益呢？未必，而且風(fēng)險(xiǎn)也未必小。

例如，恒生指數(shù)對(duì)應(yīng)股票的平均市盈率為7.4倍，股息率高達(dá)4.9%，成為全球估值水平最低股市，不少帶A股的H股，其股價(jià)水平只有其A股的一半甚至三分之一。估值水平已經(jīng)如此之低了還“跌跌不休”，哪有護(hù)城河可言？

反觀過去的“老八股”，盡管30年前的市盈率水平高得離譜，但筆者曾經(jīng)在2017年做過一個(gè)統(tǒng)計(jì)，?1991-2016年這25年間，老八股的平均股價(jià)上漲了230倍，即每年平均漲幅超過24%，遠(yuǎn)勝巴菲特的投資回報(bào)率。為何會(huì)出現(xiàn)如此結(jié)局呢？是因?yàn)锳股市場(chǎng)在發(fā)展之初的“稀缺性”導(dǎo)致的，A股市場(chǎng)也過去相當(dāng)長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)沒有退市機(jī)制，于是“老八股”不斷被借殼和資產(chǎn)重組，由此提升了估值水平。

如今，隨著注冊(cè)制的實(shí)行，A股市場(chǎng)的融資規(guī)模居全球前列，“稀缺性”消失了，一、二級(jí)市場(chǎng)的套利空間收窄了，于是，從過去兩年看，投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好顯著下降，即“預(yù)期轉(zhuǎn)弱”。如果不能判斷出預(yù)期何時(shí)轉(zhuǎn)強(qiáng)的話，那么，低估值資產(chǎn)“估值提升的確定性”從何而來呢？

確定性的發(fā)生“概率”能計(jì)算出來嗎？

國(guó)內(nèi)外有關(guān)預(yù)測(cè)股市的方法花樣百出，但據(jù)此方法能預(yù)測(cè)準(zhǔn)的幾乎沒有。即便偶爾預(yù)測(cè)準(zhǔn)了，可能也是運(yùn)氣，即不可能每次預(yù)測(cè)都準(zhǔn)確。影響股市波動(dòng)的因素太多，有上市公司基本面的因素，也有宏觀政策面等因素，更難琢磨的是投資者情緒因素，而且，所有這些因素都很難量化，也就是說，不可能構(gòu)建預(yù)測(cè)模型。說白了，預(yù)測(cè)股市走勢(shì)本身就是一道無解題，縱然竭盡招數(shù)，還是無法獲得答案。

最具有確定性的，是已經(jīng)發(fā)生過的歷史，未來則永遠(yuǎn)是不確定的。例如，疫情與防控手段均存在不確定；美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策關(guān)聯(lián)通脹，同樣存在不確定性（如11月2日美聯(lián)儲(chǔ)加息75個(gè)基點(diǎn)，市場(chǎng)以為利空出盡，股市上漲，不料鮑威爾發(fā)表了一通鷹派觀點(diǎn)，市場(chǎng)再次下跌）。

此外，行業(yè)的變化同樣會(huì)受到景氣周期、外部環(huán)境和政策等影響，依然存在不確定性；最后，上市公司本身盈利模式也會(huì)遇到同行競(jìng)爭(zhēng)、周期性變化及各種意外事件的影響?？傊?，宏觀、中觀和微觀三個(gè)層面給估值帶來不確定性，加上投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好與風(fēng)格偏好的變化，更是讓資產(chǎn)的估值顯得撲朔迷離。

假設(shè)影響股市走勢(shì)的只有三大因素：宏觀環(huán)境因素、估值因素和心理因素，仍然無法來判斷哪個(gè)因素的好轉(zhuǎn)會(huì)帶來確定性的機(jī)會(huì)，首先遇到的難題是如何來確定三者影響股市走勢(shì)權(quán)重，因?yàn)楣墒性诓煌芷谥?，受三大因素影響的程度是不一樣的?/p>

基于假設(shè)的影響股市三大因素之權(quán)重變化

來源：中泰證券研究所

從歷史上看，估值對(duì)A股長(zhǎng)期回報(bào)率的貢獻(xiàn)為負(fù)值，主要是因?yàn)锳股早期的估值水平較高導(dǎo)致。同樣地，估值的大幅波動(dòng)導(dǎo)致了A股收益率的波動(dòng)水平顯著高于美股。企業(yè)盈利增速才是A股收益率的最大來源。與美股不同的是，通脹對(duì)盈利增速的貢獻(xiàn)遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于實(shí)際盈利增速，與美股相同的是，盈利增速都具有很強(qiáng)的波動(dòng)性。

估值對(duì)A股的長(zhǎng)期回報(bào)率貢獻(xiàn)為負(fù)（Wind全A）

來源：Wind，中泰證券研究所

那么，能不能退一步說，如果不存在絕對(duì)的確定性，那是否存在“相對(duì)確定性”呢？邏輯上應(yīng)該是存在的。例如，我們大致可以通過獲得宏觀數(shù)據(jù)、上市公司的最新信息等，如果好于預(yù)期的，則次日上漲就比較確定，這就是所謂的預(yù)期差帶來的相對(duì)確定性。但問題在于，即將公布的宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)或上市公司的數(shù)據(jù)究竟如何，也不能事先獲知，故依然還是一道無解題。

此外，假設(shè)某事件發(fā)生可能會(huì)對(duì)股市或特定股票價(jià)格帶來顯著影響，但發(fā)生影響的概率究竟多大呢？還是難以計(jì)算。因?yàn)檫@不像擲幣游戲的概率容易計(jì)算，后者可以通過無限次重復(fù)實(shí)驗(yàn)來獲得結(jié)果：正面和反面的發(fā)生概率均為50%。

例如，央行降息對(duì)股市走勢(shì)影響如何？大部分分析師會(huì)把歷史上央行宣布降息與次日或者后面五個(gè)交易日的股市走勢(shì)羅列出來，從而計(jì)算歷史上股市上漲的比率或平均上漲幅度。不過，這屬于簡(jiǎn)單枚舉法，或不完全歸納法，首先是樣本數(shù)量不足夠多，樣本不屬于大數(shù)據(jù)；其次是每一次降息的背景各有不同，不屬于“相同條件下的重復(fù)試驗(yàn)”，因此，依據(jù)歷史數(shù)據(jù)同樣無法計(jì)算出未來“相對(duì)確定性”的概率有多大。

總之，股市集聚萬億資本，為了從中獲得財(cái)富，存在著獲取解開“財(cái)富密碼”的巨大需求，有需求必然有供給，巨大的需求必然對(duì)應(yīng)著大量的供給，但預(yù)測(cè)資本市場(chǎng)未來走勢(shì)本身就是一道無解題，即便提供再多的“解題方法”，也屬于無效供給。

好在從長(zhǎng)期看，全球絕大部分股市都是上漲的，如曾經(jīng)長(zhǎng)期非常清淡、換手率極低的印度孟買股市，在過去15年里表現(xiàn)非常強(qiáng)勁，累計(jì)上漲了三倍多；日本的日經(jīng)指數(shù)在持續(xù)了20多年的下跌后，從2012年開始持續(xù)了10年牛市，近來雖然出現(xiàn)回調(diào)，但累計(jì)漲幅超過兩倍多。

因此，經(jīng)濟(jì)穩(wěn)增長(zhǎng)就顯得很關(guān)鍵，只要經(jīng)濟(jì)能正常運(yùn)轉(zhuǎn)下去，大量的企業(yè)存活下去，并實(shí)現(xiàn)優(yōu)勝劣汰，而上市公司多是國(guó)內(nèi)諸多企業(yè)中的佼佼者，更具有競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。因此，即便像日本經(jīng)濟(jì)那樣“失去了30年”，長(zhǎng)期投資股市還是可以獲得可觀的回報(bào)率。

本文作者：李迅雷，來源：中泰證券研究，原文標(biāo)題：《【名家專欄】在不確定的市場(chǎng)里存在確定性機(jī)會(huì)嗎？》

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