核心觀點：

銀行間流動性緊張格局仍將持續(xù)，DR007中樞已在2%-2.2%，在超儲率偏低的情形下繳稅、月末時點資金面波動還會放大。

在“2月信貸小好、3月信貸大好”的前提下，未來兩三個月央行降準可期，當前階段2.75%的1年期國股CD具備套息和博弈價值，但在中期維度同業(yè)存單利率中樞上行到MLF利率之上只是時間問題。

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銀行間流動性緊張或將持續(xù)

2023年春節(jié)以來，DR007中樞抬升至2%-2.2%，且隔夜和7天價格倒掛，銀行間流動性緊張程度超出市場預期，背后的機會和風險值得重視。

1.1.《2月資金寬松或不及預期》的三點理由依然成立

2023年春節(jié)以來，DR007中樞抬升至2%-2.2%，且隔夜和7天價格倒掛，銀行間流動性緊張程度超出市場預期。春節(jié)前市場普遍對2月份銀行間市場流動性較為樂觀，原因主要是寬信用初期央行依然會呵護市場流動性、21年和22年春節(jié)次月資金面延續(xù)平穩(wěn)。

我們最早在2月4日發(fā)布證券研究報告《2月資金寬松或不及預期》，提出“基于過去經驗，市場對狹義流動性較為樂觀，但我們認為2月資金寬松或不及預期”，謹慎的原因包括央行呵護春節(jié)資金面不及我們預期、春節(jié)過后逆回購集中到期與現(xiàn)金回籠銀行的節(jié)奏不匹配、再貸款加劇銀行內部的資金分層。

第一點，疫情防控優(yōu)化后，2023年春節(jié)返鄉(xiāng)帶動的取現(xiàn)需求遠大于提倡“就地過年”的21年和22年，參考2020年，我們預計2023年現(xiàn)金耗損或在1.8萬億以上，春節(jié)假期前繳稅規(guī)模參考往年1月份水平或在5000億元附近，因此央行跨春節(jié)逆回購投放量2.3萬億只能維持資金面的供求平衡。雖然數額上遠高于過去兩年，但不能簡單通過逆回購投放總額環(huán)比大幅多增來判斷央行對狹義流動性的呵護程度，同時采用逆回購而不是比照2020年部分采用TMLF來投放期限相對較長的投放工具也表明低于預期。

第二點，春節(jié)過后逆回購集中到期與現(xiàn)金回籠銀行的節(jié)奏不匹配，我們最早提出這一邏輯優(yōu)勢，當前市場也已經有較多論述，我們不再贅述。

第三點，市場對此認識普遍不足，我們認為后續(xù)仍有較大超預期的地方，即在總量降準幅度有限的前提下，結構性貨幣政策工具在補充銀行體系流動性的重要程度上升，而由于原始貸款項目期限長、收益低、資本占用大等，國有大行是再貸款的主力機構，加劇了國有大行與其他銀行的資金分層，并由此造成非銀機構的融資摩擦。

1.2.信貸消耗大行超儲的程度或大超預期

2023年1月份信貸數據大幅好于預期，2月份迄今的票據利率顯示2月信貸同比或依然較為樂觀，市場普遍預期企業(yè)中長期貸款需求主要來自政策推動的基建和制造業(yè)等，由于央行合意的原始貸款項目期限長、收益低、資本占用大等，國有大行是此類貸款和再貸款的主力機構。

因此近期信貸投放主要大幅消耗大行超儲，而再貸款申請頻率以按月或按季為主，因此央行再貸款補充基礎貨幣與大行信貸投放消耗超儲存在時間差，造成大行當前超儲偏低、進而融出能力大幅下降，這是本輪銀行間市場流動性緊張的先行指標。

春節(jié)以后，大行凈融出一直在3萬億以下，從2022年中開始我們一直強調“大行凈融出能否達到3萬億是資金面寬松與否的分水嶺”，而且過去一周（2月13日到2月17日）大行凈融出金額逐步下行到1.66萬億，大行凈融出縮量直接造成銀行間流動性收緊。

穩(wěn)增長政策重心下強勢的企業(yè)信貸有望持續(xù)，居民部門對信貸的拖累也將逐漸緩解。

當前企業(yè)中長期貸款放量的背后既有政策的引導與支持，也有復蘇前景下企業(yè)經營活動預期改善驅動的融資需求提升，企業(yè)部門融資供需兩旺支撐社融的情況有望在較長時間內延續(xù)。而從補短板的角度看，當前居民部門的信貸收縮或是政策下一步的著力點。

居民部門融資需求的邊際改善一方面對應居民收入和就業(yè)預期修復推動消費需求釋放，另一方面則對應更大力度的存量和增量地產支持政策配合扭轉房價下行預期，并進一步帶動居民資產負債表修復、地產市場信心重振。后續(xù)隨居民部門信貸走向修復且基數回落，居民信貸對于整體社融信貸總量數據的拖累將逐步緩解。

1.3.剔除逆回購后的“真實”超儲率或低于2022年同期

剔除逆回購后的真實超儲率或低于2022年同期，銀行超儲較低疊加繳稅等時點，造成銀行間流動性進一步收斂。

以官方超儲率為準，2021年底是2%（包括0.7萬億的逆回購），2022年底用五因素法預估是2.1%（包括1.7萬億的逆回購），如果把逆回購多出來的1萬億剔除，銀行體系“內循環(huán)”的真實超儲率是低于2022年同期的2%。繳稅使得本就“不富裕”的銀行間超儲更加“捉襟見肘”。

降準可期，適度博弈

2022年12月份中央經濟工作會議定調“穩(wěn)健的貨幣政策要精準有力”，具體要求包括“保持流動性合理充裕，保持廣義貨幣供應量和社會融資規(guī)模增速同名義經濟增速基本匹配，引導金融機構加大對小微企業(yè)、科技創(chuàng)新、綠色發(fā)展等領域支持力度”。

“2月信貸小好、3月信貸大好”的情景很有可能出現(xiàn)，需要央行對應補充中長期流動性。1月份信貸結構里企業(yè)中長期貸款同比增量超預期，2月份迄今的票據利率顯示2月信貸同比或依然較為樂觀，，商業(yè)銀行對中長期流動性的需求上升，中債1年期AAA評級同業(yè)存單利率由年初2.41%上行29bp到2.70%，且長期限存單募集占比一般。如果信貸投放持續(xù)改善，商業(yè)銀行超額存款準備金進一步消耗，或將抬升銀行間債券市場利率，需要央行對應補充中長期流動性。

不同于2022年經濟下行時加大對沖力度的兩次“被動式”降準，2023年的降準是為了鞏固經濟企穩(wěn)向好的勢頭以及緩和實體經濟融資需求恢復與銀行超儲偏低的矛盾。在信貸持續(xù)改善的前提下，短期降準可期，幅度上或參照2022年兩次降準幅度25bp，釋放中長期流動性5000億元左右，對于短端資產會構成利好，可適度博弈。

以同業(yè)存單為例，短期內央行依然滿足一級交易商需求，一級交易商可把1年期存單的負債需求轉向央行MLF，央行MLF2.75%政策利率或將構成1年期國股行同業(yè)存單利率上限，在DR007中樞在2%-2.2%的前提下，1年期2.75%附近的國股行存單具備短期套息價值。

《商業(yè)銀行資本管理辦法（征求意見稿）》提高了銀行自營投資3個月以上期限同業(yè)存單的風險權重，擬定于2024年1月起實施。這對于同業(yè)存單的定價是偏長期的，如果由于新資本管理辦法帶來同業(yè)存單的短期超調，會產生較好的投資機會。

2.2.中期維度，供需仍不利于長期限存單

我們在2月7日發(fā)布證券研究報告《當前存單投資不宜拉長久期》，提出供需雙方均不利于長期限存單，1年期國股CD從報告發(fā)布日2.63%上行至2月21日2.73%，當前依然維持這一觀點，“經濟底”確立后同業(yè)存單利率上穿MLF利率只是時間問題。這里不再展開贅述，只描述大邏輯。

需求端，銀行理財現(xiàn)金管理類產品從2023年期適用120天的資產端平均剩余期限管理，存單持倉期限大幅縮短，對長期限存單的投資需求不可逆地減少；基于期限利差分位數處于歷史低位，公募貨幣基金投資長期限存單的性價比較低。供給端，預計企業(yè)中長期貸款延續(xù)2022年8月份以來的改善趨勢，社融與M2增速的剪刀差有望進一步收斂，商業(yè)銀行對穩(wěn)定長錢的需求增加。

綜上，我們認為銀行間流動性緊張格局仍將持續(xù)，DR007中樞已在2%-2.2%，在超儲率偏低的情形下繳稅、月末時點資金面波動還會放大。同時，在一季度信貸持續(xù)改善的前提下，未來兩三個月央行降準可期，2.75%的1年期國股CD具備套息和博弈價值，但在中期維度同業(yè)存單利率中樞上行到MLF利率之上只是時間問題。

本文作者：國泰君安覃漢團隊，來源：覃漢研究筆記，原文標題：《資金面持續(xù)緊張背后的機會和風險》。

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關鍵詞： 的前提下 商業(yè)銀行 信貸投放