當(dāng)前市場(chǎng)對(duì)于經(jīng)濟(jì)太悲觀(guān)，擔(dān)心經(jīng)濟(jì)二次探底，落入衰退象限。之所以會(huì)有這樣的悲觀(guān)情緒，我們認(rèn)為主要有兩個(gè)原因——長(zhǎng)期問(wèn)題短期化、短期問(wèn)題長(zhǎng)期化。

過(guò)于悲觀(guān)的第一原因是長(zhǎng)期問(wèn)題短期化，把轉(zhuǎn)型中的增長(zhǎng)中樞回落當(dāng)成是短期的經(jīng)濟(jì)減速，進(jìn)而認(rèn)為經(jīng)濟(jì)大幅偏離了增長(zhǎng)中樞，認(rèn)為經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)失速風(fēng)險(xiǎn)。

本輪經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇是轉(zhuǎn)型中的疫后復(fù)蘇。房地產(chǎn)需求回落、人口老齡化、出生率下滑、產(chǎn)業(yè)遷移、地方政府債務(wù)等等，都是經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型中的長(zhǎng)期問(wèn)題，是需要通過(guò)努力提升要素生產(chǎn)率，在發(fā)展中逐漸解決的長(zhǎng)期問(wèn)題。在轉(zhuǎn)型過(guò)程中，潛在增長(zhǎng)中樞階段性回落也是必須要接受的事實(shí)，如果對(duì)長(zhǎng)期增長(zhǎng)中樞預(yù)期過(guò)高，必然會(huì)產(chǎn)生不切實(shí)際的悲觀(guān)預(yù)期。

(資料圖片僅供參考)

一方面，無(wú)論對(duì)房地產(chǎn)愛(ài)憎與否，經(jīng)濟(jì)都在去地產(chǎn)化，這是當(dāng)前經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的客觀(guān)特征。在人口負(fù)增長(zhǎng)、城鎮(zhèn)化斜率放緩、人均住房面積提升幅度放緩等因素的共同作用下，房地產(chǎn)銷(xiāo)售的中樞正在長(zhǎng)期下移。根據(jù)我們測(cè)算，2021年后中國(guó)新增商品房需求呈現(xiàn)“L”型回落，預(yù)計(jì)到2031-2035年，每年新增商品房需求中樞在9億平左右（詳見(jiàn)報(bào)告《地產(chǎn)下行的盡頭：多少億平是終點(diǎn)？》，2022.10.22）。

另一方面，無(wú)論對(duì)房地產(chǎn)愛(ài)憎與否，房地產(chǎn)仍然是當(dāng)前經(jīng)濟(jì)的支柱之一。房地產(chǎn)投資活動(dòng)和服務(wù)活動(dòng)各自貢獻(xiàn)了名義GDP的10%和7%，再加上房地產(chǎn)對(duì)基建和后周期消費(fèi)的拉動(dòng)，房地產(chǎn)業(yè)對(duì)GDP的影響遠(yuǎn)超17%（詳見(jiàn)《房地產(chǎn)的支柱作用到底有多強(qiáng)？——房地產(chǎn)對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響（上）》，2022.12.29），因此房地產(chǎn)銷(xiāo)售長(zhǎng)期回落的過(guò)程，既是經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型培育新動(dòng)能的過(guò)程，也是經(jīng)濟(jì)潛在中樞階段性下臺(tái)階的過(guò)程。

而市場(chǎng)所感受到的經(jīng)濟(jì)放緩，很大程度上包含了疫后潛在經(jīng)濟(jì)增速中樞正在向更低水平收斂的因素。因此對(duì)于二季度經(jīng)濟(jì)是否存在二次探底，需要厘清的是經(jīng)濟(jì)增速是否已經(jīng)明顯低于潛在增速中樞，出現(xiàn)了負(fù)的產(chǎn)出缺口。如果是，那么通縮將進(jìn)一步加深，失業(yè)率會(huì)出現(xiàn)上升，消費(fèi)、投資、債務(wù)等各方面下行壓力加大將隨之出現(xiàn)。

但二季度的實(shí)際情況是，雖然核心CPI偏弱，但環(huán)比增速并未顯著偏離季節(jié)性；雖然PPI下探的壓力較大，但環(huán)比增速并未突破歷史下限；雖然青年失業(yè)率持續(xù)提升，但整體城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率持續(xù)回落，25-59歲城鎮(zhèn)失業(yè)率甚至已經(jīng)低于疫情前2019年的同期水平，創(chuàng)有數(shù)據(jù)以來(lái)的新低。

過(guò)于悲觀(guān)的第二個(gè)原因是短期問(wèn)題長(zhǎng)期化，把疫后復(fù)蘇的低點(diǎn)當(dāng)成是線(xiàn)性外推的起點(diǎn)。

今年既是“經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型中的復(fù)蘇”，也是“疫情后的復(fù)蘇”?！稗D(zhuǎn)型中的復(fù)蘇”的特點(diǎn)是經(jīng)濟(jì)增速區(qū)間中樞下移，而“疫后的復(fù)蘇”的特點(diǎn)是復(fù)蘇節(jié)奏往往有“提速-減速-再提速”的頓挫感，環(huán)比增速呈現(xiàn)出“不對(duì)稱(chēng)的N字形”。

從過(guò)去三年來(lái)看，疫情之后（指每輪小的疫情周期，并非完整的疫情周期，下同）的第一個(gè)季度往往是“報(bào)復(fù)性”復(fù)蘇。前期積壓的需求集中釋放，導(dǎo)致第一季度的環(huán)比增速過(guò)高，并對(duì)疫后第二個(gè)季度的復(fù)蘇動(dòng)能產(chǎn)生透支，導(dǎo)致第二個(gè)季度的環(huán)比增速放緩。疫后第三個(gè)季度，“報(bào)復(fù)性”復(fù)蘇的透支影響減弱，復(fù)蘇更加充分，環(huán)比增速再次走高。

房地產(chǎn)是疫后“N字形”復(fù)蘇的典型例子。在積壓需求快速釋放的過(guò)程中，成交量上升、房?jī)r(jià)上漲、房源減少，在“買(mǎi)漲不買(mǎi)跌”的心理作用下，未來(lái)的購(gòu)房需求可能會(huì)提前兌現(xiàn)。2020年3-5月和2022年5-6月，地產(chǎn)銷(xiāo)售先走強(qiáng)，商品房銷(xiāo)售面積環(huán)比增速超季節(jié)性走高；到了2020年7月、2022年7月又開(kāi)始明顯回落；再到2020年8月、2022年8-9月重新回到季節(jié)性水平。

消費(fèi)是疫后“N字形”復(fù)蘇的另一個(gè)例子。部分可選消費(fèi)品和可選服務(wù)的消費(fèi)頻次不高，但疫情期間消費(fèi)需求無(wú)法滿(mǎn)足，在疫情后的初期集中釋放，進(jìn)而導(dǎo)致下一次發(fā)生消費(fèi)的時(shí)間被推遲。

以旅游為例，假設(shè)疫情前的旅游頻率是每半年一次，上半年旅游時(shí)點(diǎn)選擇一二季度的概率相當(dāng)，但是受疫情影響旅游需求在疫情后的一季度集中釋放，導(dǎo)致二季度需求出現(xiàn)透支，下一次旅游恢復(fù)的時(shí)間可能要到三季度或者四季度才會(huì)出現(xiàn)。比如2020年“五一”是疫情后的第一個(gè)長(zhǎng)假，旅游收入恢復(fù)到了2019年同期的40%，比“清明”提升了23個(gè)百分點(diǎn)，但到“端午”又回落到2019年同期的31%，而到“十一”長(zhǎng)假又回升至70%。

類(lèi)似的“N字形”復(fù)蘇特征也出現(xiàn)在和出行相關(guān)度較高的金銀珠寶、服裝、化妝品等低頻可選消費(fèi)品上，所以社零整體也有“N字形”復(fù)蘇的疫后特征。比如2020年5月和2022年6-7月社零季調(diào)環(huán)比增速明顯高出了季節(jié)性，到了2020年7-8月和2022年8月社零季調(diào)環(huán)比回落至季節(jié)性水平或下方，而后在2020年9月和2022年9月社零季調(diào)環(huán)比再度超季節(jié)性走強(qiáng)。

因此，盡管今年二季度經(jīng)濟(jì)環(huán)比增速回落，但除了疫后潛在增速中樞回落的長(zhǎng)期因素外，也包含了疫后經(jīng)濟(jì)“N字形”復(fù)蘇的短期因素。到了今年三四季度，“報(bào)復(fù)性”復(fù)蘇對(duì)地產(chǎn)和可選消費(fèi)的透支效應(yīng)或?qū)⒂兴徑?，同時(shí)消費(fèi)內(nèi)生性恢復(fù)的積極因素正在增加。比如，居民收入隨失業(yè)率回落而出現(xiàn)連續(xù)改善，消費(fèi)意愿邊際提升（央行2023一季度城鎮(zhèn)儲(chǔ)戶(hù)調(diào)查顯示“更多消費(fèi)”比去年四季度上升了0.4個(gè)百分點(diǎn)）。

從企業(yè)行為來(lái)看，經(jīng)過(guò)二季度快速主動(dòng)去庫(kù)存之后，產(chǎn)能利用率、PPI新漲價(jià)因素、產(chǎn)成品庫(kù)存的相對(duì)底部或?qū)⒃谌募径瘸霈F(xiàn)。

因此即使沒(méi)有政策的推動(dòng)，今年三四季度經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的內(nèi)生動(dòng)能可能也會(huì)開(kāi)始邊際走強(qiáng)，而不是繼續(xù)回落。我們預(yù)計(jì)，二季度大概率是今年經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇動(dòng)能的環(huán)比低點(diǎn)，在透支效應(yīng)衰退、內(nèi)生增長(zhǎng)動(dòng)能修復(fù)、庫(kù)存周期見(jiàn)底的共同作用下，三四季度經(jīng)濟(jì)或?qū)h(huán)比改善，進(jìn)入“N字形”復(fù)蘇的第三階段。

而市場(chǎng)對(duì)長(zhǎng)期（轉(zhuǎn)型換擋減速）問(wèn)題短期化，對(duì)短期（疫后N形復(fù)蘇低點(diǎn)）問(wèn)題長(zhǎng)期化，導(dǎo)致了過(guò)度悲觀(guān)的情緒，意味著市場(chǎng)對(duì)于基本面定價(jià)可能存在低估，未來(lái)受外因刺激，又存在定價(jià)修復(fù)的空間。

本文作者：宋雪濤，來(lái)源：雪濤宏觀(guān)筆記 (ID:xuetao_macro)，華爾街見(jiàn)聞專(zhuān)欄作者，原文標(biāo)題：《中國(guó)經(jīng)濟(jì)不是二次探底》

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