人民幣匯率寬幅震蕩，引發(fā)市場(chǎng)對(duì)匯率風(fēng)險(xiǎn)向股票市場(chǎng)擴(kuò)散的擔(dān)憂。在去年4月發(fā)布的《如何理解股債匯聯(lián)動(dòng)？》中，我們提出匯率和股市走勢(shì)都是經(jīng)濟(jì)周期運(yùn)行的結(jié)果，匯率貶值并不直接導(dǎo)致股票下跌。經(jīng)濟(jì)周期運(yùn)行同時(shí)決定匯率和股市的大方向，當(dāng)經(jīng)濟(jì)向好時(shí)，投資者預(yù)期盈利上行，市場(chǎng)情緒回升，利好股市表現(xiàn)；同時(shí)增長(zhǎng)前景轉(zhuǎn)好也會(huì)吸引外資流入，推動(dòng)人民幣匯率升值。類似地，如果經(jīng)濟(jì)預(yù)期轉(zhuǎn)弱，股票與人民幣匯率會(huì)同步下行。

圖表2：大類資產(chǎn)同步聯(lián)動(dòng)，反映經(jīng)濟(jì)周期運(yùn)行

圖表4：人民幣匯率和GDP增速同向變動(dòng)

我們構(gòu)建的中金大類資產(chǎn)高頻增長(zhǎng)指數(shù)與國(guó)內(nèi)股市、匯率均同向變動(dòng)（圖表5-圖表6）。

圖表5：高頻增長(zhǎng)指數(shù)與國(guó)內(nèi)股市同向

圖表6：高頻增長(zhǎng)指數(shù)與人民幣匯率同向

2月之后，高頻增長(zhǎng)指數(shù)轉(zhuǎn)為下行，帶動(dòng)國(guó)內(nèi)股市和人民幣匯率同步回調(diào)。在被動(dòng)反映經(jīng)濟(jì)周期運(yùn)行以外，股債聯(lián)動(dòng)是否存在一定的相互影響機(jī)制？我們也在理論上進(jìn)行探討：

1）如果海外投資者對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)前景更為悲觀，賣出國(guó)內(nèi)股票，海外資金由人民幣兌換成美元并流出國(guó)境，應(yīng)該造成人民幣相對(duì)貶值。

2）如果人民幣匯率貶值，導(dǎo)致我國(guó)資產(chǎn)相對(duì)海外資產(chǎn)的相對(duì)價(jià)值下降，外國(guó)投資者減持我國(guó)資產(chǎn)，可能導(dǎo)致股市調(diào)整。但由于股票價(jià)格變動(dòng)幅度遠(yuǎn)大于人民幣匯率，匯率變化對(duì)股票倉(cāng)位損益影響較小，外國(guó)投資者決策受匯率影響可能遠(yuǎn)小于對(duì)公司與宏觀基本面的判斷，那么匯率變動(dòng)對(duì)股市的影響會(huì)相對(duì)減弱。

圖表7：股市波動(dòng)率明顯高于債市和匯率

根據(jù)上述理論分析，似乎“股票對(duì)匯率的影響”應(yīng)該大于“匯率對(duì)股票的影響”。但是，更為嚴(yán)密的數(shù)據(jù)分析并不支持上述結(jié)論，可能反映匯率市場(chǎng)的“信號(hào)效應(yīng)”。

關(guān)注人民幣匯率的“信號(hào)效應(yīng)”

我們使用過(guò)去一周美元兌人民幣匯率變化預(yù)測(cè)本周滬深300指數(shù)走勢(shì)（即如果上周匯率升值，則預(yù)測(cè)本周股票上漲；上周匯率貶值，則預(yù)測(cè)本周股票下跌），發(fā)現(xiàn)過(guò)去10年匯率對(duì)下周股市走勢(shì)的預(yù)測(cè)勝率有53%，2023年預(yù)測(cè)勝率高達(dá)62%（圖表8）。

圖表8：匯率對(duì)未來(lái)一周股市走勢(shì)的預(yù)測(cè)勝率在大多數(shù)時(shí)間內(nèi)高于50%

但反過(guò)來(lái)，使用上周股市變化預(yù)測(cè)當(dāng)周匯率變動(dòng)，勝率則不足50%（圖表9）。

根據(jù)匯率走勢(shì)交易股票，長(zhǎng)期來(lái)看收益也高于根據(jù)股票走勢(shì)交易匯率。

為了控制其他宏觀變量影響，我們也使用向量自回歸模型（VAR）量化股票和匯率之間的相互作用。模型變量包括滬深300指數(shù)、美元對(duì)人民幣匯率、 PMI、CPI與政策利率和VIX指數(shù)。我們發(fā)現(xiàn)股票對(duì)匯率的領(lǐng)先預(yù)測(cè)效果在統(tǒng)計(jì)學(xué)意義上并不顯著（圖表11），但匯率對(duì)股票的領(lǐng)先預(yù)測(cè)效果在統(tǒng)計(jì)上顯著（圖表12）。

圖表11：VAR(6)脈沖響應(yīng)函數(shù)顯示股市對(duì)匯率變化的影響較弱，在統(tǒng)計(jì)上不顯著

從作用機(jī)制上，我們認(rèn)為這可能并非反映匯率變動(dòng)直接改變股票價(jià)值，而是匯率通過(guò)“信號(hào)效應(yīng)”影響國(guó)內(nèi)投資者行為，間接影響國(guó)內(nèi)股市表現(xiàn)。在滬深港通開(kāi)通后，人民幣匯率與北向資金流向交叉驗(yàn)證，間接影響股票市場(chǎng)。雖然北向資金在A股整體交易量中的占比不高，但是一直以來(lái)被視為“聰明錢”（smart money），北向資金動(dòng)向可能對(duì)A股市場(chǎng)其它投資者的投資行為起到一定指引作用。人民幣匯率與外資流向相關(guān)，也對(duì)國(guó)內(nèi)股市存在一定“信號(hào)效應(yīng)”。

圖表13：人民幣匯率與北向資金凈流入速度同向變動(dòng)

由于匯率與經(jīng)濟(jì)之間的作用機(jī)制較為復(fù)雜，匯率變化對(duì)股市的信號(hào)作用并非穩(wěn)定不變，我們發(fā)現(xiàn)匯率對(duì)股市的信號(hào)作用強(qiáng)弱與國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)周期位置、海外市場(chǎng)流動(dòng)性有關(guān)：

1）國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行周期（PMI<50）匯率對(duì)股市的預(yù)測(cè)效果更佳，此時(shí)國(guó)內(nèi)投資者對(duì)于海外資金的動(dòng)向可能更加敏感；

2）海外流動(dòng)性緊縮、避險(xiǎn)情緒升溫（美債利率上行、VIX指數(shù)相對(duì)高位）時(shí)，匯率對(duì)股市的預(yù)測(cè)效果相對(duì)更好。

圖表14：匯率對(duì)股市的“信號(hào)效應(yīng)”與宏觀變量有關(guān)

7月份官方對(duì)穩(wěn)匯率調(diào)控加碼表述開(kāi)始增多，人民幣匯率從單邊貶值轉(zhuǎn)為小幅反彈。根據(jù)中金大類資產(chǎn)通脹分項(xiàng)預(yù)測(cè)模型，三季度美國(guó)核心通脹環(huán)比可能維持低位，核心通脹同比持續(xù)下行，或推高海外市場(chǎng)寬松預(yù)期，導(dǎo)致美元指數(shù)走弱，助力人民幣相對(duì)美元匯率止跌企穩(wěn)，人民幣匯率對(duì)股市的負(fù)向“信號(hào)效應(yīng)”可能也隨之減弱。

在《大類資產(chǎn)2H23展望：預(yù)期的回?cái)[》中，我們構(gòu)建統(tǒng)計(jì)模型計(jì)算當(dāng)前國(guó)內(nèi)資產(chǎn)價(jià)格計(jì)入多少悲觀預(yù)期。使用近期官方公布的2季度GDP與7月份國(guó)內(nèi)資產(chǎn)表現(xiàn)，模型估測(cè)目前利率、商品、股票計(jì)入的2023年全年GDP增速分別為5.1%、4.8%、4.7%，相比Q2有所上升。

圖表15：2季度之后，國(guó)內(nèi)資產(chǎn)隱含增長(zhǎng)預(yù)期上修

當(dāng)前我國(guó)財(cái)政、貨幣、產(chǎn)業(yè)政策均有充足空間，如果“穩(wěn)增長(zhǎng)”政策持續(xù)發(fā)力，有望帶動(dòng)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)延續(xù)復(fù)蘇，減少股票資產(chǎn)的下行風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)前國(guó)內(nèi)股票計(jì)入悲觀預(yù)期仍相對(duì)較多，我們認(rèn)為機(jī)會(huì)可能大于風(fēng)險(xiǎn)，建議逢低增配。債券計(jì)入預(yù)期相對(duì)合理，我們維持中性標(biāo)配。

美國(guó)核心通脹持續(xù)降溫，寬松交易重回主線

在去年10月29日發(fā)布的《新視角看通脹變數(shù)與資產(chǎn)變局》中，我們構(gòu)建了一個(gè)通脹分項(xiàng)統(tǒng)計(jì)預(yù)測(cè)模型，成功預(yù)測(cè)了2022年11月10日大幅低于市場(chǎng)預(yù)期的通脹，并指出了通脹下行的大拐點(diǎn)，預(yù)測(cè)美國(guó)名義通脹同比或在未來(lái)3個(gè)季度里由8%降到3%。7月12日公布的美國(guó)6月CPI降至2.97%，我們的模型預(yù)測(cè)如期兌現(xiàn)。往前看，預(yù)測(cè)模型美國(guó)核心通脹環(huán)比增速可能在3季度維持在0.2%附近。結(jié)合基數(shù)效應(yīng)，名義通脹同比可能在3%附近波動(dòng)，核心通脹同比持續(xù)下行（圖表16）。

圖表16：名義通脹同比Q3或在3%附近波動(dòng)，核心通脹同比持續(xù)下行

如果3季度美國(guó)通脹持續(xù)改善，疊加潛在的衰退與金融風(fēng)險(xiǎn)，我們認(rèn)為聯(lián)儲(chǔ)在7月之后繼續(xù)加息的門檻較高，寬松預(yù)期可能再次明顯升溫，利好黃金表現(xiàn)。此外，如果出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)衰退、金融市場(chǎng)震蕩或地緣政治事件等宏觀風(fēng)險(xiǎn)，黃金也可以作為良好對(duì)沖標(biāo)的。從長(zhǎng)期看，逆全球化、去美元化等結(jié)構(gòu)性因素可能增大全球央行與投資者的購(gòu)金需求（圖表17），在中長(zhǎng)期支撐黃金價(jià)格。因此我們維持超配黃金。

圖表17：2022年全球央行凈購(gòu)買創(chuàng)新高

對(duì)于海外股票，由于美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)短期仍有韌性，亞特蘭大美聯(lián)儲(chǔ)預(yù)測(cè)2季度美國(guó)GDP（7月27日公布）可能在2%以上，“通脹下行+增長(zhǎng)不差”的宏觀組合利好成長(zhǎng)風(fēng)格股票，因此我們繼續(xù)階段性超配海外成長(zhǎng)風(fēng)格股票（《美國(guó)通脹跌破3%的資產(chǎn)啟示》），同時(shí)高度關(guān)注歐美經(jīng)濟(jì)放緩跡象及金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，在未來(lái)?yè)駲C(jī)減持海外股票。

風(fēng)險(xiǎn)提示：地緣沖突、模型預(yù)測(cè)誤差。

本文作者李昭、楊曉卿，來(lái)自中金點(diǎn)睛，原文標(biāo)題：《中金：再論股匯聯(lián)動(dòng)》