1 市場調(diào)整，投資者擔憂雪球敲入風險

近幾個交易日以來，隨著北向資金的連續(xù)流出，市場出現(xiàn)一定幅度的調(diào)整，從8月7日至8月23日，中證500下跌8.14%，中證1000下跌8.59%，隨著寬基指數(shù)的下跌，掛鉤寬基指數(shù)的雪球產(chǎn)品敲入概率逐漸增大。

對于雪球而言，在敲入之前，券商對沖端的操作主要以低買高賣為主，可以起到穩(wěn)定市場的作用;然而在股指從敲入線上方向下?lián)舸┣萌刖€的過程中，券商對沖端需要賣出此前累積的一定數(shù)量的股指期貨頭寸進行Delta對沖，該操作形成的交易沖擊可能一定程度上會導致市場進一步下跌。

(資料圖片僅供參考)

由于雪球具有在敲入線附近可能會增大市場波動的特征，市場調(diào)整之后投資者可能會擔憂雪球敲入的風險。從定量來看，本篇報告希望回答：當前市場距離雪球集體敲入還有多遠?假若發(fā)生集體敲入，對市場的潛在沖擊可能有多大？敲入之后還有哪些其他影響？

2 集體敲入距離較遠，當前無需擔憂

目前市場上主流的股指雪球為掛鉤中證500和中證1000的雪球，我們分別研究掛鉤這兩個標的的雪球敲入線的分布。由于市場上雪球結(jié)構(gòu)相對復雜，我們只針對結(jié)構(gòu)相對標準的雪球產(chǎn)品進行研究。假設每個交易日均有新的雪球產(chǎn)品發(fā)行，敲出線均為102%，敲入線分別考慮70%、75%和80%三種情形，對所有產(chǎn)品設置三個月鎖定期，我們每日檢查雪球敲出、到期的情況，然后對截至最新交易日2023年8月23日仍在存續(xù)且此前沒有發(fā)生敲入的產(chǎn)品進行分析。對于中證1000，由于中證1000股指期貨（IM）上市時間為2022年7月22日，掛鉤中證1000的雪球產(chǎn)品在IM合約上市之后才開始逐漸流行，因此對于中證1000我們僅考慮該時點之后發(fā)行的雪球。

按照上述估計測算方法，對中證500而言，目前仍在存續(xù)且未敲入（雪球敲入過一次之后不會再產(chǎn)生敲入的沖擊）的雪球敲入點位主要集中在4141-5141點，平均點位為4725.87點，距離當前點位(2023年8月23日，5629.50點)仍有16.1%的安全空間。

對于不同期初敲入比例的雪球來看，70%敲入線的雪球平均敲入點位(4574.56)距離當前18.7%，而80%敲入線的雪球平均敲入點位(4974.92)距離當前11.6%。對中證500而言，4974.92點低于2022年4月27日日內(nèi)最低點5158.48點，上次觸及該點位是2020年3月30日低點，因此整體來看目前中證500雪球敲入風險相對有限。

對中證1000而言，目前仍在存續(xù)且未敲入的雪球敲入點位主要集中在4482-5682點，這些雪球平均敲入點位為5067.00點，距離當前點位(2023年8月23日，5973.67點)仍有15.2%的安全空間。

從不同期初敲入比例的雪球來看，敲入風險最高的雪球(80%敲入比例)平均敲入點位是5404.80點，距離現(xiàn)價有9.5%的安全空間，相當于中證1000在2022年4月的低點位置，因此，中證1000整體敲入風險也相對有限。

3 敲入影響相對分散，沖擊有限

從敲入沖擊的影響來看，我們分別測算不同區(qū)間雪球的敲入對現(xiàn)貨、期貨市場可能造成的潛在壓力。我們認為，即使極端情況下發(fā)生敲入，交易沖擊在不同點位區(qū)間的分布較為分散，集中沖擊的風險較低。

首先，我們估算股指雪球的整體市場規(guī)模。這里我們參考證券業(yè)協(xié)會公布的股指類場外期權(quán)存續(xù)名義本金數(shù)據(jù)（部分非固定收益類收益憑證也是雪球結(jié)構(gòu)，但這些收益憑證往往是保本的收益模式，雪球的參與度相對較低，對市場的影響有限，因此這里不予考慮），我們假設股指類期權(quán)中25%是股指雪球，從下圖可以看出，截至2023年5月，股指雪球規(guī)模約為1734億元。

同時，我們需要考慮敲入前后券商對沖端需要調(diào)倉的幅度。如圖所示，根據(jù)Delta對沖的要求，敲入之前對沖端需要增加持有的股指期貨頭寸，而敲入之后券商對沖端需要將一部分此前累積的頭寸平倉，從圖中可以看出，對于75%敲入、102%敲出、3M鎖定期、隱含波動率15%、基差0%的雪球來說，在發(fā)行后初期，敲入線附近Delta大約從-1.6變?yōu)?1，變化幅度0.6，即相當于期初名義本金的60%，而在實際操作中，敲入附近對沖端會對Delta曲線進行一定的平滑處理，盡可能降低賣出的幅度，因此實際賣出的量可能低于圖示的賣出量。由于敲入線附近Delta的變化受到合約參數(shù)、市場環(huán)境、券商平滑模型等多方面的影響，為了簡化起見，我們假設敲入前后需要平倉的比例為名義本金的50%，略低于上述Delta變化幅度(該參數(shù)對最終測算結(jié)果的影響是線性的，如需調(diào)整該假設參數(shù)，對應地直接按照比例調(diào)整測算結(jié)果即可)。

我們假設，在1734億元的整體雪球規(guī)模中，40%的規(guī)模是掛鉤中證500的雪球，40%的規(guī)模掛鉤中證1000的雪球，我們分別測算兩者在不同點位區(qū)間造成的交易沖擊規(guī)模，以及沖擊規(guī)模占過去3個月(2023年5月24日至2023年8月23日)對應股指期貨和現(xiàn)貨日均成交額的比例。

對中證500而言，交易沖擊相對較大的區(qū)間在4400點到5200點，我們按照100點(約2%)劃分區(qū)間，整體而言，交易沖擊在不同點位區(qū)間的分布較為分散，集中沖擊的風險較低，在每個區(qū)間內(nèi)，沖擊幅度最高達到50億元，占中證500期貨和現(xiàn)貨日均成交額的比例分別為10.8%和3.8%。

對于中證1000而言，整體敲入沖擊的分布也比較分散，沖擊相對較大的區(qū)間在4500-5600點，單個區(qū)間內(nèi)最大交易沖擊為53.8億元，占期貨、現(xiàn)貨日均成交額的比例分別為12.7%和3.0%，從成交占比來看，敲入沖擊相對有限。

4?其他影響：雪球潛在容量空間增加，不涉及風險轉(zhuǎn)嫁

除了上述交易沖擊造成的影響之外，我們認為，假如雪球發(fā)生敲入，可能會導致券商Vega暴露減小，提升雪球產(chǎn)品容量空間，另一方面，雪球敲入并非券商將損失風險轉(zhuǎn)嫁給投資者，在面對敲入的問題上，券商與投資者利益很大程度上是一致的。

首先，從風險暴露的角度來看，雪球敲入前后，券商的Vega頭寸會有所降低。從圖中可以看出，對于75%敲入水平的雪球，在期初價格和敲入價格之間，券商Vega暴露相對較高，而當雪球發(fā)生敲入之后，結(jié)構(gòu)上近似變?yōu)槠胀ㄏ悴菘吹跈?quán)(向上敲出屬性仍然保留)，而香草期權(quán)在敲入價格附近Vega暴露相對較低。因此敲入之后，券商整體Vega暴露可能會有所降低，而一般券商會對整體Vega總頭寸進行限定，當實際Vega暴露降低之后，券商新發(fā)行雪球(新發(fā)雪球增加Vega暴露)的潛在空間得到提升。

除此之外，市場投資者或許會擔心，敲入是否意味著券商將損失的風險轉(zhuǎn)嫁給了投資者?其實不然。

（1）雖然敲入意味著券商需要兌付給投資者的票息減少，但實際上券商對沖端持有期貨多頭，在標的指數(shù)下跌、雪球敲入過程中券商持有的期貨多頭會受到損失，兩者相互對沖，券商并不會從中直接獲利；

（2）在標的下跌至敲入線附近時，券商需要累積持有越來越多的頭寸，然后在發(fā)生敲入之后需要將此前持有的部分頭寸平倉，這本質(zhì)上是“高買低賣”的過程，極端情形下，如果市場短期下跌較為劇烈，該過程可能會給券商造成一定的損失風險；

（3）雪球投資者的收益主要與標的價格走勢相關，而券商的損益本質(zhì)上主要與波動率變化有關——由于券商賣出雪球是波動率的多頭，當市場波動率降低時，如果沒有通過場內(nèi)期權(quán)充分對沖Vega風險，券商可能會受到一定的損失，這或是今年部分券商對沖端出現(xiàn)損失的一部分原因。從這個角度而言，投資者與券商的損益受到不同維度因素的影響，雙方并不存在利益沖突。

因此我們認為雪球敲入并非券商將損失風險轉(zhuǎn)嫁給投資者，在面對敲入的問題上，券商與投資者利益很大程度上是一致的。