【預(yù)告片】對話周君芝：如何全面理解我國的財稅制度？

加入民生宏觀周君芝《央地關(guān)系重塑和財稅改革起點》

（課程預(yù)售，預(yù)計10月錄制，11月上線）

【資料圖】

1998年房改以來，我國房地產(chǎn)行業(yè)迅速發(fā)展，真正做到了“筑得廣廈千萬間，大庇天下寒士俱歡顏！”

而在房地產(chǎn)高速發(fā)展成為過去我國支柱產(chǎn)業(yè)的背后，我國財稅體系與地產(chǎn)也形成了深度的綁定。

但近年來，隨著出生率的下滑，地產(chǎn)黃金發(fā)展的“三十年”已經(jīng)結(jié)束，地產(chǎn)行業(yè)整體將迎來下行周期，也在一定程度上影響到了我國的財稅體系。正所謂：思危所以求安，慮退所以能進。

未來我國財稅體系將如何改革，地產(chǎn)行業(yè)又將走向何方呢？

華爾街見聞特邀民生證券首席宏觀分析師周君芝老師策劃推出宏觀財稅大師課《地產(chǎn)下行和地方化債背后：央地關(guān)系重塑和財稅改革起點》，(10月14日線下課程，點擊報名>>)本門課程將從目前的財政運行框架講起，復(fù)盤中國稅改的歷史進程，以史為鑒探討未來財稅改革的方向；此外，本門課程還將通過縝密的數(shù)據(jù)分析評估地產(chǎn)下行的影響，并探討分析近期熱度較高的債務(wù)問題。

本期內(nèi)容是課程的預(yù)告片，以下是對話周君芝的內(nèi)容要點：

一、為什么現(xiàn)在要討論地產(chǎn)對財稅/經(jīng)濟的影響？

二、財稅制度面臨的問題是什么？

三、如何辯證地理解地產(chǎn)對經(jīng)濟/財稅政策的影響？

四、未來土地出讓金未來土地出讓金會將何去何從？

五、未來財稅改革會如何推進？

如何理解歷史上財稅央地關(guān)系的改變？

新中國成立之后，我們復(fù)盤過這個財稅的這個歷史，然后也發(fā)現(xiàn)說中國財稅改革上面其實有幾番的波動，而這些波動如果映射到央地關(guān)系的話，也有幾番的這個騰轉(zhuǎn)和變化。

我們知道像49年到52年之間，新中國剛成立，是要恢復(fù)經(jīng)濟增長的，所以整個的這個財權(quán)就收入權(quán)還在中央，事權(quán)也在中央，因為旨在建立國防體系和恢復(fù)經(jīng)濟發(fā)展，這是一個國家新出生成立必然做的一件事情。

中國進入到這個計劃經(jīng)濟體制相當(dāng)長一段時間里面，我們會發(fā)現(xiàn)說整個的財稅在大的方向上面也是偏向于中央一點。

這也比較容易理解——因為整個的經(jīng)濟是實施計劃的，所以這樣的話，你經(jīng)濟的能動性是由一個非常既定的框架去去框住的，那么你收入也好，這個也是更多依賴這種相當(dāng)于企業(yè)的利潤和稅。因為在沒有市場的時候，企業(yè)也沒有太多利潤，稅的收入相對來說是模糊的。

而支出也是我們自上而下劃定好各種各樣的支出，所以那時候的整個財權(quán)實權(quán)可以說是都是上移的。

那么到了整個的這個市場化改革之后，把更多的發(fā)展權(quán)交給市場。

所以你會發(fā)現(xiàn)在這一段時間里面，其實財權(quán)就有點下沉，這個地方事權(quán)也一部分下沉地方。

但在改革開放初期，我們會發(fā)現(xiàn)說央地之間的財稅關(guān)系有一點發(fā)生了這個新的變化，這種變化導(dǎo)致了可能中央在這個整個調(diào)控方面會有一些這個力量偏薄，因為中央要去調(diào)控的話，可能需要一些比較強力的這個調(diào)控的手段，但因為你的財權(quán)沒有太多的保障。

同時，我們看到整個地區(qū)經(jīng)濟的分化幅非常大，所以到了94年后，我們開啟了這個財稅的改革，分稅制改革讓整個的稅收權(quán)利更多向中央傾斜。

所以有一個非常有意思的數(shù)據(jù)，94年之前稅收的八成歸地方。94年之后央地之間的稅收比例就從這個“二八開”變成了一個“五五開”。

但是因為兼顧經(jīng)濟發(fā)展， 90年代以后中國經(jīng)歷了一次深度的改革開放，如果你把財權(quán)上收給中央，那地方的發(fā)展能動性怎么辦？

這個時候就把這個土地的這一塊切給地方，趕上了98年的房改，所以分稅制改革和98年房改在我的眼里它可以說是一個天作之合。

他解決了兩個問題，既要這個中央相對來說把這個財權(quán)放在手里，又要下放一部分的發(fā)展權(quán)給地方，所以就完形成了一個完美的既要又要的一個平衡。這也是為什么從94年分稅制改革到現(xiàn)在將近有這個30年左右的時間，我們的整個社會的發(fā)展非常快，同時還保證了穩(wěn)定性。

我們能夠清楚地感到這幾個線是并進的：

第一個中國在過去30年取得的經(jīng)濟增長的這個成效舉世矚目，我相信可以堪稱為一個歷史的這個人類的奇跡。

然后第二個我們也知道中國在整個運行框架里面，中央的調(diào)控權(quán)，政府的調(diào)控權(quán)還是非常大的。

然后第三個，我們在過去一段時間里面一直處于相定穩(wěn)定的狀態(tài)。

說完之后我們就非常清晰了，就央地之間的關(guān)系本質(zhì)上面一部分是取決于經(jīng)濟運行本身的邏輯規(guī)則。只有當(dāng)這兩個東西非常好的匹配，那么央地的關(guān)系就能夠激發(fā)出更大的動能。

中國財稅制度與海外的對比異同？

在中國過去30年發(fā)展過程中，中國政府的支出結(jié)構(gòu)與其他發(fā)達國家確實存在一些差異化。

像一些老牌的發(fā)達國家，以日本、歐洲為例，他們對整個的養(yǎng)老、醫(yī)療、教育，就是跟民生相關(guān)、社保相關(guān)的支出相對會比較高。

中國政府在所有支出里面跟基建相關(guān)的支出比重是顯著高于其他國家的。

中國更多的是一個這個發(fā)展中的政府的一個角色，并且有點像企業(yè)型政府。那么發(fā)達國家至少像日本、歐洲等等這些老牌的資本主義國家，它的政府的支出體系更注重民生領(lǐng)域、基本保障領(lǐng)域的一些這個發(fā)達社會的一個狀態(tài)。

這兩個狀態(tài)在我眼里沒有好壞之分。因為中國過去30年就是經(jīng)歷一個快速的這個發(fā)展，快速的城鎮(zhèn)化。剛才我說過，這種速度以及所涉及的人口總規(guī)模真的是堪稱歷史奇跡，到現(xiàn)在還沒有找到一個經(jīng)濟體或哪個時間段能夠堪比中國過去這30年左右經(jīng)歷的城鎮(zhèn)化。

所以在這個過程中，中國政府他去做一個基建也好，做一個更加匹配城鎮(zhèn)化、工業(yè)化的這個進程也好，我覺得是有它的時代的這個需求，我覺得這是一個非常聰明的做法。

隨著中國的這個絕大部分家庭已經(jīng)達到戶均有房，中國未來的城鎮(zhèn)化的節(jié)奏可能會進入到一個新的狀態(tài)，那么中國的政府的這個支出的結(jié)構(gòu)也會發(fā)生變化。從原來側(cè)重基建的，或者說建筑型的這個企業(yè)主導(dǎo)型這種類型的政府可能更多會像其他發(fā)達國家那樣也會對于民生領(lǐng)域，就醫(yī)療、養(yǎng)老、教育這些偏社保民生的領(lǐng)域支出的側(cè)重更加大。

當(dāng)一個經(jīng)濟體，在初期發(fā)展增長更快的時候，那么政府要做的事情就解決增長的障礙點，就如果你的增長是因為你的基建不足，但如果一個經(jīng)濟增長進入到一個新的狀態(tài)，對于人的發(fā)展、高質(zhì)量的生活美好需求更高，那么我們在研究角度可能稱之為它叫效率公平。我覺得公平和效率不是矛盾的，它是內(nèi)在統(tǒng)一的?？梢赃@么說，在快速發(fā)展這個底層邏輯之下，那么傾向效率是最大的公平。

如果在一個大家更關(guān)注公平，那么傾向公平是最大的效率。

他們兩個在不同的發(fā)展階段矛盾有所側(cè)重，快速發(fā)展過程中傾向效率是最大的公平。

如何理解現(xiàn)在的債務(wù)問題？

首先，我對中國政府債務(wù)的觀點相對來說是偏樂觀一點

我們打開這個城投債，發(fā)現(xiàn)最近（城投債的）利率下的比較快，其實這就是用資金頭寸表達了觀點。

因為我們非常確信一件事情，中國政府還是有足夠的資源，包括它的調(diào)控空間還是非常足夠的，能夠去化解最終這個債務(wù)的這個問題。

那么然后第二點，中國地方政府債務(wù)為什么就是最近一段時間會這么的熱？

而且但凡追蹤過中國地方政府債務(wù)的就會說這一個是“屢禁不止”的問題？

因為我們都知道其實2014年出過43號文，然后也是落地了這個新的《預(yù)算法》，通俗的表達就是未來地方政府就不要無序舉債，你的舉債一定要接受預(yù)算法的考核。

但后來我們也知道整個城投的就要依然在擴張，18年其實有過一輪的這個隱性債務(wù)的觀察和處理。

但是后來我們都知道整個城投的債務(wù)又在擴張，所以很多人就說為什么這件事情是進入到一個循環(huán)往復(fù)，好像看不到結(jié)束。

但實際上這個問題我們是這么理解的。

第一個就是本輪中國地方政府債務(wù)，尤其是這個城投債務(wù)擴張的比較快，其實跟疫情有一部分的相關(guān)性，因為疫情沖擊經(jīng)濟之后，政府其實擔(dān)起了這個應(yīng)有的責(zé)任，所以我們看到整個在2020年以后，整個債務(wù)的發(fā)行量其實比較大的，甚至在疫情過程中我們還看到了特別國債。

這導(dǎo)致了疫情退卻之后，我們發(fā)現(xiàn)了這個債務(wù)問題就比較明顯了。

歷史上面中國有很多的這個化債的這個策略和方法，有十幾種，甚至可以達到20種。因為不同的地方政府和區(qū)域，甚至不同的城投幫我們?nèi)ミ@個試探了很多化債的方法，但可以歸類的話只有三類，這三類其實本質(zhì)上就是誰去為債券債務(wù)，尤其是過去這種資產(chǎn)端的收益率主要是土地出讓金下降，但是負債端利率偏剛性，導(dǎo)致了負債和資產(chǎn)端利率不匹配，這樣一個債務(wù)去這個負責(zé)去承擔(dān)這個債務(wù)定價過去這個定價的一個責(zé)任，

那么承擔(dān)責(zé)任主體不同，就衍生出三類方法：

第一類就是中央的這個化債，就中央政府去承擔(dān)所有債務(wù)的這個負債和資產(chǎn)收益率不匹配的一個定價責(zé)任，

另外一個是地方政府，此外就是金融機構(gòu)。地方政府承擔(dān)責(zé)任的案例很多，最經(jīng)典的就是曾經(jīng)的就貴州的茅臺化債，金融機構(gòu)承擔(dān)這個定價責(zé)任。

還有就是貴州債務(wù)的一個展期，那么中央政府就承擔(dān)這個劃債責(zé)任，還有像14、15年當(dāng)時初直接是發(fā)政府債券來去債務(wù)的這個置換，當(dāng)然也有一些中間的金融機構(gòu)介入。

——比如說國開行曾經(jīng)在18年以后去給這個湖北交投等等做一些化債。

簡單來說：化債的方式就三類，本質(zhì)上是誰去為錯誤的債券定價承擔(dān)起責(zé)任。

那么中央地方和這個金融機構(gòu)，因為中國的整個這一次的城投債務(wù)壓力相對來說總體規(guī)模不小，所以完全靠地方政府和金融機構(gòu)，市場覺得是不能夠完全去有效消化的，

可能最終市場還是需要一些流動性的寬松介入——現(xiàn)代貨幣、現(xiàn)代信用貨幣體系下流動性就是中央政府信用。

所以這樣的話就是我們最終從形式看，實質(zhì)的話就是還是會有一些中央政府信用的一個注入來去把整個系統(tǒng)性風(fēng)險給這個解決掉。那么在最終的效果上面，它會呈現(xiàn)出來的格局就是流動性寬松、高息資產(chǎn)（如城投債），因為它的負債率相對比較高，高息資產(chǎn)（未來）可能要消失。因為化債的底層邏輯就是讓短久期高負債率的債務(wù)變成一個更長久期、更低利率的一個債務(wù)。

所以化債的一個結(jié)論就很簡單，三句話：

第一句話，三種模式；

第二句話，逃不掉；

第三句話，中央政府需要注入一些信用來保障風(fēng)險可控。

我們相信第三句話最終的結(jié)果可能就是偏寬松的流動性，以及金融機構(gòu)的高息資產(chǎn)的一個這個下降，如果俏皮一點的話說就是“消亡的高息資產(chǎn)”，可能是這么一個終局。

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