美聯(lián)儲(chǔ)11月2日將聯(lián)邦基金利率目標(biāo)區(qū)間上調(diào)75個(gè)基點(diǎn)至3.75%-4%之間。隨著美聯(lián)儲(chǔ)不斷加息，美國經(jīng)濟(jì)未來的衰退風(fēng)險(xiǎn)也在增加。為此，我們選取了美國經(jīng)濟(jì)的九大領(lǐng)先指標(biāo)來預(yù)判美國經(jīng)濟(jì)衰退的可能性和發(fā)生時(shí)點(diǎn)，有助于預(yù)判未來美聯(lián)儲(chǔ)的加息進(jìn)程。

(資料圖)

從各項(xiàng)領(lǐng)先指標(biāo)來看，目前美國經(jīng)濟(jì)在短期(2022年四季度至2023年一季度)發(fā)生衰退的可能性較低。佐證指標(biāo)為GDPNow，紐約聯(lián)儲(chǔ)WEI，芝加哥聯(lián)儲(chǔ)全國活動(dòng)指數(shù)(CFNAI)、薩姆規(guī)則衰退指標(biāo)(SRRI)和CEIC先行指標(biāo)。

但美國經(jīng)濟(jì)中期(2023年二、三季度)發(fā)生衰退的風(fēng)險(xiǎn)開始增加。佐證指標(biāo)為ECRI領(lǐng)先指標(biāo)，CEIC先行指標(biāo)，咨商會(huì)領(lǐng)先經(jīng)濟(jì)指標(biāo)(LEI)，OECD綜合領(lǐng)先指標(biāo)(CLI)。

即便能避免中期衰退，但從更遠(yuǎn)的期限來看，美國經(jīng)濟(jì)最終出現(xiàn)衰退的風(fēng)險(xiǎn)極大。佐證指標(biāo)為咨商會(huì)LEI(三項(xiàng)判斷標(biāo)準(zhǔn)都指向衰退)，以及美國10Y-3M國債收益率出現(xiàn)倒掛(歷史看幾乎是未來7-14個(gè)月出現(xiàn)衰退的充要條件)。

預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)在今年僅剩的12月議息會(huì)議上有更大可能加息50個(gè)基點(diǎn)至4.5%。而加息的終點(diǎn)較大概率落在5.25%，這意味著明年2月、3月、5月的三次議息會(huì)議將累計(jì)加息75個(gè)基點(diǎn)，并在明年下半年可能的衰退來臨前結(jié)束加息進(jìn)程。

一、美國經(jīng)濟(jì)的領(lǐng)先指標(biāo)

(一)亞特蘭大聯(lián)儲(chǔ)GDPNow

美國亞特蘭大聯(lián)儲(chǔ)根據(jù)美國經(jīng)濟(jì)在個(gè)人消費(fèi)支出、聯(lián)邦與地方政府收支、制造業(yè)數(shù)據(jù)、房地產(chǎn)銷售、勞動(dòng)力市場情況、進(jìn)出口等方面的高頻(月度)數(shù)據(jù)，對美國商務(wù)部經(jīng)濟(jì)分析局(BEA)公布的GDP季度環(huán)比年率進(jìn)行估計(jì)，每隔數(shù)日便會(huì)更新一次，頻度取決于高頻數(shù)據(jù)的更新情況。

2014年以來GDPNow對于實(shí)際GDP增長的估計(jì)情況獲得了市場認(rèn)可，一般而言越接近實(shí)際數(shù)據(jù)公布日，各項(xiàng)信息更為充分，預(yù)測誤差越小。從最新一個(gè)季度的預(yù)測情況來看，2022年10月27日BEA公布的最新美國GDP季調(diào)環(huán)比折年增長2.6%，而三季度GDPNow的預(yù)測值在7月末始于2.1%附近，隨后在9月持續(xù)下行，最低觸及0.2%。但隨著10月份美國一系列強(qiáng)勁的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)公布，最終GDPNow在10月26日最后一期給出的預(yù)測值反彈至3.1%，與預(yù)測目標(biāo)相差0.5個(gè)百分點(diǎn)。

對于美國四季度的增長情況，GDPNow已公布兩期預(yù)測數(shù)據(jù)，分別是10月28日的3.1%和11月1日的2.6%，表明四季度美國GDP環(huán)比折年仍能保持增長，衰退還不是燃眉之急。

(二)紐約聯(lián)儲(chǔ)周度經(jīng)濟(jì)指數(shù)(WEI)

紐約聯(lián)儲(chǔ)周度經(jīng)濟(jì)指數(shù)(Weekly Economic Index)由10個(gè)周度經(jīng)濟(jì)指標(biāo)合成而來，包括：紅皮書零售銷售、初請失業(yè)金人數(shù)、續(xù)請失業(yè)金人數(shù)、人力派遣指數(shù)、拉斯穆森消費(fèi)者信心指數(shù)、粗鋼產(chǎn)量、本土發(fā)電量、終端燃油銷售、鐵路貨運(yùn)量、聯(lián)邦預(yù)扣稅。

WEI是對美國GDP季度同比增速的一個(gè)較好估計(jì)，通常一個(gè)季度的WEI指數(shù)均值(13周平均值)，與當(dāng)季度GDP同比增速較為接近，因此WEI是GDP的一個(gè)同步指標(biāo)。但因其頻度為周，一般能提前1-2個(gè)月對當(dāng)季美國GDP同比增速進(jìn)行判斷，作用類似于亞特蘭大聯(lián)儲(chǔ)GDPNow指數(shù)。

從最新一期的預(yù)測結(jié)果來看，三季度紐約聯(lián)儲(chǔ)WEI均值為2.89%，而對應(yīng)當(dāng)季美國GDP實(shí)際同比增長1.77%，預(yù)測值高估了約1.07個(gè)百分點(diǎn)。四季度已公布4期WEI指數(shù)，目前13周移動(dòng)平均增速下降至2.57%，并且還有下降趨勢，預(yù)計(jì)美國四季度GDP同比增速將低于三季度。

(三)OECD美國綜合領(lǐng)先指標(biāo)(CLI)

OECD綜合領(lǐng)先指標(biāo)(Composite Leading Indicators)由經(jīng)合組織(OECD)公布，通過地產(chǎn)、制造業(yè)、消費(fèi)、就業(yè)、金融市場等各類指標(biāo)合成而來。CLI指標(biāo)高于或低于100，表明實(shí)際GDP高于或低于長期潛在水平。這意味著當(dāng)CLI從高點(diǎn)回落時(shí)，經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張動(dòng)力放緩，經(jīng)濟(jì)周期的頂點(diǎn)確認(rèn)。當(dāng)CLI下穿100時(shí)，意味著經(jīng)濟(jì)將進(jìn)入收縮區(qū)間。

從歷史來看，CLI相比美國季度GDP同比增速約領(lǐng)先2-3個(gè)月，相關(guān)性高于70%。此外，CLI對衰退有一定預(yù)測能力，多數(shù)時(shí)期CLI下穿100領(lǐng)先數(shù)月于美國國家經(jīng)濟(jì)研究局(NBER)定義的衰退開始時(shí)刻，但也有例外(1974年與2008年滯后于衰退開始)。此外，CLI下穿100也并非是衰退的充分條件，在1960、1990和2010年代，都存在CLI下穿100但并未發(fā)生衰退的先例，或因?yàn)镚DP低于潛在水平與經(jīng)濟(jì)衰退存在定義上的差別。

最新一期的9月美國OECD綜合領(lǐng)先指標(biāo)由上月的98.6下降至98.5，表明當(dāng)前美國經(jīng)濟(jì)已在長期潛在水平下運(yùn)行。同時(shí)四季度GDP同比增速將較三季度繼續(xù)回落，但并不代表會(huì)出現(xiàn)技術(shù)性衰退。

(四)芝加哥聯(lián)儲(chǔ)全國活動(dòng)指數(shù)(CFNAI)

芝加哥聯(lián)儲(chǔ)全國活動(dòng)指數(shù)(Chicago Fed. National Activity Index，CFNAI)是由85個(gè)全國經(jīng)濟(jì)活動(dòng)指標(biāo)加權(quán)平均而成的一項(xiàng)美國全國性經(jīng)濟(jì)活動(dòng)指標(biāo)，幾乎涵蓋美國宏觀經(jīng)濟(jì)各方面的指標(biāo)。從歷史看，該指數(shù)均值為0，標(biāo)準(zhǔn)差為1，意味當(dāng)指數(shù)為0時(shí)，美國經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張程度為歷年來的正常平均值，大于0和小于0分別表示高于和低于歷史正常平均值。

從NBER定義的經(jīng)濟(jì)衰退周期看，當(dāng)CFNAI 的3個(gè)月移動(dòng)平均小于-0.7時(shí)，可以判斷當(dāng)前經(jīng)濟(jì)已陷入衰退，當(dāng)大于0.2時(shí)，可以判斷經(jīng)濟(jì)走出衰退。但以上判斷標(biāo)準(zhǔn)僅有同步性而缺乏領(lǐng)先性。

在領(lǐng)先性方面，歷史上美國經(jīng)濟(jì)衰退前6個(gè)月，CFNAI至少有3個(gè)月小于0(僅1973年一次例外)，因而該指標(biāo)可以看作是未來經(jīng)濟(jì)陷入衰退的必要條件。即若近6個(gè)月內(nèi)，CFNAI小于0的次數(shù)少于3次，則可以判斷近期美國經(jīng)濟(jì)暫不會(huì)陷入衰退。

從目前的指數(shù)看，2022年5、6月份 CFNAI小于0，但7至9月大于0，意味若10月份繼續(xù)大于0(11月24日公布)，那么基本可以排除短期陷入衰退的可能。但若10月重回0下方，則不能排除短期陷入衰退的可能。

(五)薩姆規(guī)則衰退指數(shù)(SRRI)

薩姆規(guī)則衰退指數(shù)(Sahm Rule Recession Indicator)由美國圣路易斯聯(lián)儲(chǔ)發(fā)布，計(jì)算方法為美國月度失業(yè)率的三個(gè)月移動(dòng)平均減去過去12個(gè)月的最低失業(yè)率。當(dāng)SRRI超過0.5時(shí)，意味著衰退的開始。

從歷史看，薩姆指數(shù)對于衰退開始的顯示比較準(zhǔn)確，但主要問題是領(lǐng)先性不夠。目前薩姆指數(shù)在0附近，表明當(dāng)前美國經(jīng)濟(jì)并未有衰退跡象。

(六)基于國債收益率

曲線的衰退概率美國國債收益率的期限利差可用于估計(jì)美國經(jīng)濟(jì)未來的衰退概率，市場一般觀察美國國債10年期與2年期的利差(10Y-2Y利差)，以及10年期與3個(gè)月的利差(10Y-3M利差)，利差倒掛一般都能預(yù)示未來的經(jīng)濟(jì)衰退。相比較而言，10Y-2Y利差的領(lǐng)先性強(qiáng)，但準(zhǔn)確度欠佳，而10Y-3M利差的領(lǐng)先性略弱，但準(zhǔn)確度更高。

紐約聯(lián)儲(chǔ)基于10Y-3M國債收益率利差模型測算未來12個(gè)月的美國經(jīng)濟(jì)衰退概率，目前2023年7-9月美國經(jīng)濟(jì)發(fā)生衰退的概率依次為17.6%、25.2和23.0%。不過10月25日以來，美國10Y-3M國債利差已出現(xiàn)倒掛，但尚未在紐約聯(lián)儲(chǔ)的模型中更新。從歷史看，1965年之后美國的歷次衰退，與10Y-3M國債利差倒掛為一一對應(yīng)關(guān)系，可見其幾乎是美國經(jīng)濟(jì)衰退的充分必要條件，領(lǐng)先期限為7-14個(gè)月，意味著明年下半年美國經(jīng)濟(jì)衰退的風(fēng)險(xiǎn)大增。

(七)美國咨商會(huì)領(lǐng)先經(jīng)濟(jì)指數(shù)(LEI)

美國咨商會(huì)(Conference Board)領(lǐng)先經(jīng)濟(jì)指數(shù)(Leading Economic Index)的拐點(diǎn)領(lǐng)先經(jīng)濟(jì)周期約7個(gè)月，該指標(biāo)由十個(gè)指標(biāo)合成：制造業(yè)每周平均工時(shí)、每周初請失業(yè)金人數(shù)，制造業(yè)消費(fèi)商品物料新訂單，ISM新訂單，不包括飛機(jī)訂單的非國防制造業(yè)新訂單，私人住宅營建許可，標(biāo)普500指數(shù)，信貸領(lǐng)先指數(shù)，利率期限利差(10年國債收益率-聯(lián)邦基金利率)，消費(fèi)者商業(yè)環(huán)境預(yù)期。LEI絕對值以2016年為100，通常可計(jì)算LEI的6個(gè)月年化增長率(LEI-6M-AGR)和同比增長率。

從歷史看，若LEI-6M-AGR低于0，可視為經(jīng)濟(jì)衰退的警告信號，通常領(lǐng)先衰退5-12個(gè)月;若該指標(biāo)低于-4%，則可視為衰退即將發(fā)生的信號，通常領(lǐng)先衰退0-6個(gè)月。而LEI同比增速小于0，通常領(lǐng)先衰退1-15個(gè)月，信號意義比LEI-6M-AGR稍弱，可視為預(yù)示未來衰退的輔助指標(biāo)。從1959年以來的歷史看，只要LEI-6M-AGR小于-4%，和LEI同比小于0同時(shí)出現(xiàn)，未來10個(gè)月內(nèi)經(jīng)濟(jì)必然陷入衰退，而這正是當(dāng)前美國經(jīng)濟(jì)面臨的情況(9月LEI-6M-AGR=-5.62%，LEI同比=-1.45%)。

(八)美國經(jīng)濟(jì)周期研究所(ECRI)領(lǐng)先指標(biāo)

美國經(jīng)濟(jì)周期研究所(Economic Cycle Research Ins.)領(lǐng)先指標(biāo)可用于預(yù)測美國經(jīng)濟(jì)周期，若指標(biāo)上升，則表明經(jīng)濟(jì)處在擴(kuò)張狀態(tài)，若指標(biāo)由高點(diǎn)開始逐漸回落，則經(jīng)濟(jì)進(jìn)入衰退的風(fēng)險(xiǎn)加大。

從歷史看，NBER定義的衰退，一般發(fā)生在ECRI領(lǐng)先指標(biāo)從高點(diǎn)回落的30-109周之后，衰退開始時(shí)的指標(biāo)回撤幅度在1.1%至11%之間。不過需要注意的是，ECRI領(lǐng)先指標(biāo)持續(xù)回落僅是衰退的必要非充分條件，需要結(jié)合其他衰退指標(biāo)共同判斷。當(dāng)前美國ECRI領(lǐng)先指標(biāo)已距離前期高點(diǎn)29周，且回撤了11.97%，從歷史看衰退風(fēng)險(xiǎn)較大。

(九)CEIC先行指標(biāo)

CEIC先行指標(biāo)由CEIC數(shù)據(jù)公司的經(jīng)濟(jì)學(xué)家編制并發(fā)布，是預(yù)測經(jīng)濟(jì)周期拐點(diǎn)的先行指標(biāo)，主要成分涵蓋金融市場、貨幣部門、勞動(dòng)力市場、貿(mào)易和工業(yè)等數(shù)據(jù)，包括巴西、中國、印度、印度尼西亞、俄羅斯、歐元區(qū)、日本和美國8個(gè)經(jīng)濟(jì)體。

美國的CEIC先行指標(biāo)從1980年開始，從歷史看當(dāng)該指標(biāo)持續(xù)回落并跌破100時(shí)，預(yù)示經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)增加(領(lǐng)先性高但并不確定)，當(dāng)該指標(biāo)跌破80時(shí)，表示經(jīng)濟(jì)即將或已經(jīng)進(jìn)入衰退區(qū)間(確定性高但領(lǐng)先性不足)。9月份美國CEIC先行指標(biāo)為89.4，表明經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)上升，但距離80仍有一段距離，表明經(jīng)濟(jì)衰退暫不會(huì)立刻發(fā)生。

二、對美國經(jīng)濟(jì)衰退和貨幣政策的判斷

(一)九大領(lǐng)先指標(biāo)的綜合結(jié)論

從各項(xiàng)領(lǐng)先指標(biāo)來看，目前美國經(jīng)濟(jì)在短期(2022年四季度至2023年一季度)發(fā)生衰退的可能性較低。佐證指標(biāo)為GDPNow，紐約聯(lián)儲(chǔ)WEI，芝加哥聯(lián)儲(chǔ)全國活動(dòng)指數(shù)(CFNAI)、薩姆衰退指標(biāo)(SRRI)和CEIC先行指標(biāo)。

但美國經(jīng)濟(jì)中期(2023年二、三季度)發(fā)生衰退的風(fēng)險(xiǎn)開始增加。佐證指標(biāo)為ECRI領(lǐng)先指標(biāo)，CEIC先行指標(biāo)，咨商會(huì)領(lǐng)先經(jīng)濟(jì)指標(biāo)(LEI)，OECD綜合領(lǐng)先指標(biāo)(CLI)。

即便能避免中期衰退，但從更遠(yuǎn)的期限來看，美國經(jīng)濟(jì)最終出現(xiàn)衰退的風(fēng)險(xiǎn)極大。佐證指標(biāo)為咨商會(huì)LEI(三項(xiàng)判斷標(biāo)準(zhǔn)都指向衰退)，以及美國10Y-3M國債收益率出現(xiàn)倒掛(歷史看幾乎是未來7-14個(gè)月出現(xiàn)衰退的充要條件)。

(二)衰退風(fēng)險(xiǎn)增加對美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的考驗(yàn)

美國聯(lián)邦儲(chǔ)備委員會(huì)11月2日宣布，將聯(lián)邦基金利率目標(biāo)區(qū)間上調(diào)75個(gè)基點(diǎn)到3.75%至4%之間。這是美聯(lián)儲(chǔ)連續(xù)第四次加息75個(gè)基點(diǎn)。今年以來，美聯(lián)儲(chǔ)已加息累計(jì)6次加息共計(jì)375個(gè)基點(diǎn)。

盡管美聯(lián)儲(chǔ)在聲明中顯得較為鴿派，但隨后鮑威爾的鷹派發(fā)言糾正了市場的鴿派理解。鮑威爾向市場透露的最主要信息在于，盡管美聯(lián)儲(chǔ)未來可能放緩加息步伐，但將提高利率最終的目標(biāo)區(qū)間。

我們認(rèn)為，美聯(lián)儲(chǔ)對此前試圖加快加息節(jié)奏以換取明年更多貨幣政策空間的做法，在目前經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)越來越多衰退信號的前提下需要進(jìn)行調(diào)整。雖然美國勞動(dòng)力市場仍過熱，但經(jīng)濟(jì)軟著陸的窗口正在變窄。同時(shí)，美國經(jīng)濟(jì)面臨的能源價(jià)格上漲壓力有所減輕，也給了美聯(lián)儲(chǔ)短期喘息之機(jī)，但長期通脹的頑固性，也決定美聯(lián)儲(chǔ)需要上調(diào)利率的最終目標(biāo)區(qū)間。同時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)可能越來越傾向于接受經(jīng)濟(jì)衰退的事實(shí)，并將避免衰退的目標(biāo)調(diào)整為盡可能降低衰退的深度。

綜上所述，預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)在今年僅剩的12月議息會(huì)議上有更大可能加息50個(gè)基點(diǎn)至4.5%。而加息的終點(diǎn)較大概率落在5.25%，這意味著明年2月、3月、5月的三次議息會(huì)議將累計(jì)加息75個(gè)基點(diǎn)，并在明年下半年可能的衰退來臨前結(jié)束加息進(jìn)程。

本文來源于微信公眾號“民銀研究”;作者：溫彬、應(yīng)習(xí)文;智通財(cái)經(jīng)編輯：嚴(yán)文才。

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