（原標(biāo)題：IPO估值 | 同時(shí)獲得寧德時(shí)代和贛鋒鋰業(yè)的青睞，聚光燈下的騰遠(yuǎn)鈷業(yè)成色幾何？）

紅周刊 | 張中漢

2021年，在“雙碳”政策推動(dòng)下，新能源產(chǎn)業(yè)持續(xù)取得高速成長(zhǎng)。Wind數(shù)據(jù)顯示，2021全年新能源指數(shù)漲幅達(dá)到62.75%，市場(chǎng)關(guān)注度持續(xù)升溫。而伴隨行業(yè)景氣度的提升，鈷鹽作為產(chǎn)業(yè)鏈上游的重要原料亦正處在市場(chǎng)的高度聚光之下。

近期，國(guó)內(nèi)鈷鹽生產(chǎn)領(lǐng)域的領(lǐng)先企業(yè)——騰遠(yuǎn)鈷業(yè)即將登陸創(chuàng)業(yè)板，作為鋰電上游的重要企業(yè)，公司的IPO受到了市場(chǎng)和業(yè)內(nèi)的廣泛關(guān)注，且據(jù)騰遠(yuǎn)鈷業(yè)的招股書顯示，廈門鎢業(yè)、贛鋒鋰業(yè)以及鋰電下游龍頭寧德時(shí)代旗下長(zhǎng)江晨道均位列公司前十大股東，且發(fā)行前持股比例均在5%以上。

從估值角度來看，公司在鈷鹽市場(chǎng)較高的占有率以及在剛果擁有的鈷礦山無疑是參股公司和市場(chǎng)看好企業(yè)的主要因素，不過周期行業(yè)屬性帶來的不穩(wěn)定業(yè)績(jī)表現(xiàn)以及海外礦源的依賴性風(fēng)險(xiǎn)亦同樣不可忽視。

硫酸鈷產(chǎn)品市場(chǎng)份額位居前五

周期屬性導(dǎo)致業(yè)績(jī)?nèi)狈Ψ€(wěn)定性

騰遠(yuǎn)鈷業(yè)的主營(yíng)產(chǎn)品可分為鈷、銅兩部分，核心產(chǎn)品為氯化鈷、硫酸鈷等鈷鹽及電積銅等。其中，鈷產(chǎn)品主要用于鋰電 池正極材料、合金、磁性材料等領(lǐng)域，銅則應(yīng)用于電子電氣、機(jī)械制造、國(guó)防、建筑材料等領(lǐng)域。

以2021年上半年的數(shù)據(jù)來看，公司鈷、銅兩產(chǎn)品的占比分別為64.07%和32.21%。其中鈷產(chǎn)品的占比仍較大。從市場(chǎng)份額來看，目前公司已在國(guó)內(nèi)鈷鹽市場(chǎng)取得了一定競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，而這也成為市場(chǎng)看好公司發(fā)展前景的一大要點(diǎn)。

根據(jù)上海有色金屬網(wǎng)的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，2020年度，國(guó)內(nèi)硫酸鈷總產(chǎn)量為3.9萬金屬噸，氯化鈷總產(chǎn)量為4.3萬金屬噸，合計(jì)為8.2萬金屬噸。而同期公司鈷鹽產(chǎn)量為4,858.97金屬噸，占比為5.92%。其中硫酸鈷產(chǎn)量占比為6.37%；氯化鈷產(chǎn)量占比為 5.53%，公司當(dāng)年產(chǎn)量居國(guó)內(nèi)第五位，在市場(chǎng)中具備一定的影響力。

據(jù)公司公告顯示，憑借優(yōu)異的產(chǎn)品質(zhì)量，公司現(xiàn)已與中偉股份、摩科瑞、萬寶礦產(chǎn)等多家行業(yè)內(nèi)知名企業(yè)建立了長(zhǎng)期緊密的合作關(guān)系，且現(xiàn)有客戶群體涵蓋了下游三元前驅(qū)體領(lǐng)域中大部分主要知名企業(yè)。

從市場(chǎng)份額和客戶群體來看，騰遠(yuǎn)鈷業(yè)在業(yè)內(nèi)已具有一定的領(lǐng)先地位，這是公司能夠獲得更高估值的加分點(diǎn)，不過從業(yè)績(jī)表現(xiàn)來看，近年波動(dòng)較大的營(yíng)收和利潤(rùn)水平卻也成為了其不可忽視的風(fēng)險(xiǎn)因素。

從2017年至2020年的數(shù)據(jù)來看，騰遠(yuǎn)鈷業(yè)的業(yè)績(jī)表現(xiàn)具有明顯大幅波動(dòng)的情況，期間公司歸母凈利潤(rùn)同比增幅分別為742.36%、-56.35%、-40.54%和365.92%，利潤(rùn)明顯存在暴增暴減情況。

初步斷定，公司利潤(rùn)的大幅波動(dòng)主要應(yīng)與公司所處周期性行業(yè)有關(guān)。據(jù)公司在報(bào)告中解釋，2018年至 2019年業(yè)績(jī)的下滑，主要是受到鈷、銅產(chǎn)品公開市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)的影響，導(dǎo)致了公司產(chǎn)品單價(jià)和利潤(rùn)的大幅下降。筆者參考了可比公司華友鈷業(yè)和寒銳鈷業(yè)同期的業(yè)績(jī)數(shù)據(jù)，其確實(shí)具有同增同減的情況出現(xiàn)，以此不難看出這并非是公司自身存在的問題。但由于鈷價(jià)波動(dòng)具有較大的不確定性，因此應(yīng)當(dāng)在估值中適度考慮其帶來的不利影響。

毛利率水平行業(yè)領(lǐng)先

海外礦源優(yōu)勢(shì)與風(fēng)險(xiǎn)并存

盡管業(yè)績(jī)?cè)谥芷诒憩F(xiàn)上明顯缺乏穩(wěn)定性，但騰遠(yuǎn)鈷業(yè)的毛利率在可比公司中卻一直居于較高水平。據(jù)Wind數(shù)據(jù)顯示，除2018年外，公司毛利率始終領(lǐng)先于可比公司均值，并數(shù)次居于行業(yè)首位。

依據(jù)報(bào)表初步分析，較高的毛利水平主要來自于其礦山資源帶來的成本優(yōu)勢(shì)。就有色金屬行業(yè)而言，直接原材料的成本要遠(yuǎn)遠(yuǎn)高出其他，而對(duì)鈷生產(chǎn)企業(yè)來說，擁有穩(wěn)定且低成本的原料亦是公司在行業(yè)中最為重要的核心競(jìng)爭(zhēng)力之一。

據(jù)了解，為增強(qiáng)原料供應(yīng)保障能力、降低原材料采購(gòu)價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，公司在剛果（金）設(shè)立剛果騰遠(yuǎn)，作為公司在剛果（金）的礦石原料采購(gòu)基地和產(chǎn)品初加工基地。2018年6月，剛果騰遠(yuǎn)（一期）投產(chǎn)，成為公司鈷中間品和電積銅的主要生產(chǎn)基地。同時(shí)公司表示，目前剛果騰遠(yuǎn)還在剛果（金）取得兩項(xiàng)探礦權(quán)和一項(xiàng)采礦權(quán)，并與其他優(yōu)質(zhì)礦區(qū)礦權(quán)持有人展開聯(lián)合開發(fā)勘探合作。

由于我國(guó)鈷資源十分缺乏，因此海外開礦已成為多個(gè)鈷業(yè)公司的選擇。根據(jù) USGS的《Mineral Industry Surveys》數(shù)據(jù)顯示，2020 年探明鈷礦儲(chǔ)量710萬噸，其中，剛果（金）儲(chǔ)量占據(jù)已探明儲(chǔ)量的50.70%，而我國(guó)的儲(chǔ)量?jī)H為1%左右。

公告顯示，目前以銅鈷礦為主要構(gòu)成的直接材料成本占公司主營(yíng)業(yè)務(wù)成本在90%左右。從公司的財(cái)務(wù)表現(xiàn)來看，海外礦源的供應(yīng)無疑是保障公司高毛利率的重要因素，也是其被同業(yè)參股公司看好的重要原因。不過，值得注意的是，目前疫情風(fēng)險(xiǎn)和海外不穩(wěn)定因素仍然無法忽略，而海外運(yùn)輸以及當(dāng)?shù)卣叩牟焕兓瘎t會(huì)對(duì)公司估值產(chǎn)生較為嚴(yán)重的影響。

行業(yè)前景尚好

建議使用兌現(xiàn)預(yù)期的可比公司基數(shù)估值

近年來，鈷產(chǎn)品價(jià)格一直處在增長(zhǎng)趨勢(shì)，據(jù)長(zhǎng)江有色市場(chǎng)的鈷價(jià)顯示，自2021年1月1日截至2022年1月18日，近一年的鈷價(jià)已從281000元/噸增長(zhǎng)至502500元/噸。

根據(jù)東興證券發(fā)布的鈷行業(yè)研究報(bào)告顯示，2022年-2023年全球鈷總需求量或增至17.7萬噸/20.1萬噸，同比+12.1%/13.5%。考慮到全球疫情導(dǎo)致運(yùn)輸及生產(chǎn)的不確定性，當(dāng)前緊平衡的狀態(tài)在2022年或得以延續(xù)，這意味著產(chǎn)業(yè)鏈低庫(kù)存背景下的鈷價(jià)或維持高位震蕩。

不過，考慮到可比公司寒銳鈷業(yè)、華友鈷業(yè)、格林美等公司在2021年至今已取得了超過35.67%的增幅股價(jià)，其中或存在部分預(yù)期兌現(xiàn)的情況，因此應(yīng)采用可比公司動(dòng)態(tài)PE（計(jì)算方式用1月27日公司總市值/（公司半年報(bào)凈利潤(rùn)*2））均值和同方式計(jì)算的所屬有色金屬行業(yè)動(dòng)態(tài)PE均值作為合理估值區(qū)間，即24.20—36.12倍估值。以騰遠(yuǎn)鈷業(yè)2021年半年度歸母凈利潤(rùn)*2計(jì)算，對(duì)應(yīng)市值可能在248.29億元—370.61億元左右。

（文中提及個(gè)股僅為舉例分析，不做買賣建議。）

關(guān)鍵詞： 估值 IPO