2020年5月，做了8年醫(yī)藥研究員的王瑞冬，走上了投資崗位。那時(shí)，正是醫(yī)藥賽道火熱之時(shí)，不少白馬龍頭公司的估值接近百倍甚至超過一百倍。面對優(yōu)質(zhì)但價(jià)格很貴的醫(yī)藥股，是基于市場趨勢配置，還是回歸投資本質(zhì)？

“我基本沒怎么買，一度是零?！蓖跞鸲龀龃藳Q策的核心依據(jù)是周期思維。他認(rèn)為，萬物皆周期，投資人選擇的競爭優(yōu)勢是一個(gè)特定的周期，醫(yī)藥外包(CXO賽道)是工程師紅利周期，白酒高端化也是一個(gè)周期。如果在周期頂部以昂貴的價(jià)格買入會非常難受，即便它是優(yōu)秀賽道、優(yōu)秀公司。

(資料圖片僅供參考)

基于深厚的研究積累以及對周期的深刻認(rèn)知，王瑞冬管理的廣發(fā)均衡價(jià)值取得了良好的超額收益。Wind統(tǒng)計(jì)顯示，自2020年5月20日至2022年末，廣發(fā)均衡價(jià)值累計(jì)回報(bào)54.55%，同期滬深300指數(shù)下跌2.14%。近日，證券時(shí)報(bào)·券商中國記者獨(dú)家專訪了王瑞冬，深入分享了他是如何把握企業(yè)高質(zhì)量成長帶來的投資機(jī)會，又是如何避免看似誘人的低質(zhì)量增長。

萬物皆可周期，千萬別買貴

王瑞冬本科就讀于清華大學(xué)生物系，碩士保研至同校的化學(xué)工程系高分子所，從事高分子研究。走上工作崗位后，王瑞冬將讀書期間執(zhí)著的求知精神和一絲不茍的鉆研態(tài)度帶到了工作崗位上。在學(xué)校的實(shí)驗(yàn)室，王瑞冬一整天專注于觀察魚的變化與生命周期；而他在廣發(fā)基金，也同樣保持著這種鉆研精神，對標(biāo)的企業(yè)的成長和生命周期進(jìn)行全景式的掃描和深度研究。

在2020年擔(dān)任基金經(jīng)理之前，王瑞冬已經(jīng)積累了8年醫(yī)藥研究經(jīng)驗(yàn)。對于從行研成長起來的新銳基金經(jīng)理，一般而言，開始都是優(yōu)先買入其在研究員階段深度覆蓋的標(biāo)的。但王瑞冬是例外，他并沒有對醫(yī)藥行業(yè)下手。

“2020年5月，醫(yī)藥投資熱度很高，估值也很高。有些好公司的估值達(dá)到140倍，哪怕盈利增長30%，若是估值跌到70倍，仍然會虧錢。雖然醫(yī)藥是我最熟悉、最有把握的領(lǐng)域，但其估值水平遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了我的框架。因此，我接管基金后對醫(yī)藥一度是零配置。”王瑞冬向證券時(shí)報(bào)·券商中國記者表示。

作為深耕醫(yī)藥的專業(yè)選手，王瑞冬在做投資的第一年，選擇不配醫(yī)藥，背后的核心邏輯在于相信萬物皆有周期?！巴顿Y者偏愛的競爭優(yōu)勢行業(yè)，往往是基于一個(gè)特定的周期。比如醫(yī)藥外包(CXO賽道)是工程師紅利周期，白酒高端化也是一個(gè)周期，這些周期在特定時(shí)間內(nèi)容易讓投資者誤認(rèn)為是阿爾法，其實(shí)它是更長周期的貝塔?！?/p>

這就像王瑞冬在清華大學(xué)實(shí)驗(yàn)室里潛心觀察和研究一條魚的生命周期，王瑞冬在研究員期間也對行業(yè)的周期有著深刻的理解。

“如果在周期頂部以昂貴的價(jià)格買入會非常難受，即便它是優(yōu)秀賽道、優(yōu)秀公司?！蓖跞鸲e例解釋，消費(fèi)品和醫(yī)藥的周期相對比較長，盈利增長相對穩(wěn)定，希望能賺到企業(yè)盈利增長的錢。但此目標(biāo)的一個(gè)重要前提就是買入價(jià)格要相對合理，持有期間的估值不能大幅收縮。

王瑞冬認(rèn)為，要賺企業(yè)盈利的錢，有兩個(gè)重要條件：第一，不能買太貴；第二，不能買在周期高點(diǎn)或周期下行的趨勢中。在此認(rèn)知下，他形成了“用合理價(jià)格買成長”的理念，持倉以周期相對更長的消費(fèi)和醫(yī)藥為主。

深入研究商業(yè)模式關(guān)注ROE指標(biāo)

醫(yī)藥行業(yè)的特點(diǎn)是子行業(yè)眾多，有不同的行業(yè)生態(tài)和商業(yè)模式，其選股方法也不同。為此，看醫(yī)藥出身的研究員，往往都習(xí)慣于自下而上選公司。

“我對商業(yè)模式比較在意，非常在意ROE指標(biāo)，成長質(zhì)量一定要高，而且這個(gè)ROE最好是持續(xù)的，我希望它是基于企業(yè)自身競爭優(yōu)勢帶來的穩(wěn)定持續(xù)的凈資產(chǎn)收益率ROE.”王瑞冬說，從商業(yè)模式出發(fā)，他將在醫(yī)藥領(lǐng)域積累的能力圈逐步拓展到消費(fèi)、新能源、軍工等行業(yè)。

比如，軍工、面板產(chǎn)業(yè)鏈擁有類似的特質(zhì)，客戶對價(jià)格不敏感，別人替換你或者你替代別人都很難，進(jìn)入行業(yè)以后就會有超額利潤。從客戶需求角度和風(fēng)險(xiǎn)承受能力看，無論是藥品生產(chǎn)的填料、軍工的技加工件，還是面板的光刻膠，背后邏輯都是高客戶轉(zhuǎn)換成本，選股思路都是共通的。

從商業(yè)模式出發(fā)，王瑞冬將醫(yī)藥的研究方法運(yùn)用到其他行業(yè)。比如，連鎖藥店屬于零售的研究模型，研究重點(diǎn)在于存貨周轉(zhuǎn)、毛利率、商品結(jié)構(gòu)、擴(kuò)張效率、坪效人效等，這跟消費(fèi)行業(yè)當(dāng)中的商超、零食店的研究類似；非處方藥品屬于快消品，與乳制品、調(diào)味品、軟飲料等消費(fèi)行業(yè)的研究方法類似；創(chuàng)新藥、醫(yī)藥外包則跟半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈的研究模型類似，可以拓展到設(shè)計(jì)、代工等半導(dǎo)體行業(yè)的研究中去。

王瑞冬對商業(yè)模式的深度研究和關(guān)注，也使得他在投資上不會被亮麗的高增長數(shù)據(jù)所迷惑，他向證券時(shí)報(bào)·券商中國記者分享了一個(gè)案例。

王瑞冬曾關(guān)注一家港股商業(yè)公司A，這家公司在2009年左右上市，當(dāng)時(shí)該公司每年有大約20%多的增長，一些研究機(jī)構(gòu)認(rèn)為可以給40倍市盈率，但王瑞冬從商業(yè)模式分析，提出了不一樣的理解。

“這是一種墊資經(jīng)營的模式?！蓖跞鸲蜃C券時(shí)報(bào)·券商中國記者解釋道，從利潤來說，它絕對是成長股，但它的負(fù)債率達(dá)到70%以上，經(jīng)營性現(xiàn)金流雖然是正的，但擴(kuò)張需要墊資，如果被很低的估值和業(yè)績吸引貿(mào)然投資，可能會損失很多。后續(xù)該公司的演繹也印證了這點(diǎn)：2010年至2020年這十年，這家公司利潤增長7倍，估值從40倍跌到個(gè)位數(shù)，最終股價(jià)反而跌了30%。

在王瑞冬看來，重資產(chǎn)公司的商業(yè)模式都有共性：估值看似很低，但債務(wù)遠(yuǎn)大于利潤，這并不是好的生意模式。在投資上，他會盡量回避高負(fù)債的公司；從歷史持倉看，他持有的企業(yè)平均負(fù)債率約30%，而且大部分都是經(jīng)營性負(fù)債，而非金融性負(fù)債。

左側(cè)布局，尋找未充分定價(jià)的機(jī)會

買入時(shí)點(diǎn)，從來都是影響收益率的重要因素之一。而對于買入時(shí)點(diǎn)的把握，一千個(gè)人往往又會有一千種結(jié)果。但整體而言，買入時(shí)點(diǎn)有兩個(gè)基礎(chǔ)選項(xiàng)：左側(cè)，還是右側(cè)？

王瑞冬直言，左側(cè)研究一個(gè)公司比右側(cè)研究需要解決的問題多很多，比如左側(cè)需要研究管理層、競爭格局等眾多復(fù)雜因素；而且左側(cè)布局的品種，常常沒有研究員覆蓋，需要獨(dú)立研究。即便對這些問題有了全面的把握，若投資者沒有認(rèn)知到企業(yè)基本面的變化，買入后很可能會需要經(jīng)歷相當(dāng)長的煎熬期。

“比如我挖掘過一只冷門票，買進(jìn)去之后足足等了4個(gè)多月，最后給組合賺了不錯(cuò)的回報(bào)，但是事后來看，內(nèi)心并沒什么太高興，因?yàn)榈却倪^程很痛苦。”王瑞冬向證券時(shí)報(bào)·券商中國記者坦言，左側(cè)買入要在投資的維度上有充分的心理預(yù)期。

證券時(shí)報(bào)·券商中國記者注意到，2021年二季報(bào)，王瑞冬的重倉股中出現(xiàn)了一家中藥貼膏劑的公司。Wind統(tǒng)計(jì)顯示，自2021年三季度到2022年年底，該公司的累計(jì)漲幅超過30%，同期醫(yī)藥指數(shù)和滬深300指數(shù)的跌幅分別為25%和20%。

在王瑞冬的持倉中，除了逆向挖掘的優(yōu)質(zhì)品種外，還會有高景氣的順勢資產(chǎn)。從持倉來看，他的組合有兩類成長類股票：一類是傳統(tǒng)的白馬股，比如白酒和醫(yī)藥的龍頭，屬于經(jīng)典成長股票；一類是非線性成長股，如估值較低、凈資產(chǎn)收益率ROE未來邊際有望出現(xiàn)改善的成長類公司，如新能源、軍工、電子、新材料等。

對于今年的A股，王瑞冬持謹(jǐn)慎樂觀態(tài)度。他分析指出，今年經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的方向相對明確；從估值來看，經(jīng)歷去年的估值消化后，市場整體估值在歷史較低水平；綜合來看，全年市場震蕩上行的概率較高，中間可能會經(jīng)歷指數(shù)的波動和行業(yè)之間的輪動，但長期來看依然有比較好的性價(jià)比。

落到投資上，王瑞冬表示，今年的策略是希望把握住確定性的機(jī)會：一方面，密切跟蹤各行業(yè)的龍頭公司，在估值合理時(shí)以中長期視角布局；另一方面，繼續(xù)在中小市值、低擁擠度的方向上通過獨(dú)立研究選股，挖掘未被市場充分定價(jià)的機(jī)會。

基于商業(yè)模式的吸引力、比較高的凈資產(chǎn)收益率水平、自由現(xiàn)金流充沛、受宏觀經(jīng)濟(jì)影響較小這四個(gè)要素，王瑞冬表示，今年重點(diǎn)關(guān)注消費(fèi)品、醫(yī)藥、軍工等。

（文章來源：券商中國）

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