（原標(biāo)題：IPO估值 | ?？乒怆姡汗I(yè)相機(jī)國產(chǎn)替代基本實(shí)現(xiàn) 未來想象空間或有限）

(資料圖)

紅周刊 研究中心 | 毛飛

近年來，“國產(chǎn)替代”一直都是很強(qiáng)的成長邏輯。然而時(shí)至今日，這個(gè)邏輯的強(qiáng)度已然有所下降，個(gè)中原因除了技術(shù)壁壘帶來的替代難度提升之外，還有不少行業(yè)已經(jīng)基本完成國產(chǎn)替代，接下來國產(chǎn)廠商之間的競(jìng)爭(zhēng)將日趨激烈。當(dāng)下工業(yè)相機(jī)行業(yè)正值此種境況。

?？乒怆娭鳡I機(jī)器視覺系統(tǒng)的工業(yè)相機(jī)和圖像采集卡，2022年二者營收占比分別為77.08%和22.92%。其中公司的工業(yè)相機(jī)包括工業(yè)線掃描相機(jī)和工業(yè)面掃描相機(jī)兩種。2022年，前者營收占比50.22%，后者營收占比26.86%。

機(jī)器視覺系統(tǒng)，本質(zhì)是一種工業(yè)自動(dòng)化設(shè)備，其核心部件主要包括工業(yè)相機(jī)、圖像采集卡、光源、鏡頭和機(jī)器視覺算法軟件等。由于?？乒怆娤掠沃苯涌蛻糁饕菣C(jī)器視覺領(lǐng)域的設(shè)備廠商，所以機(jī)器視覺行業(yè)下游應(yīng)用領(lǐng)域的景氣度對(duì)埃科光電的業(yè)績(jī)表現(xiàn)起著決定性的作用。機(jī)器視覺領(lǐng)域下游四個(gè)應(yīng)用領(lǐng)域包括3C電子、汽車、半導(dǎo)體、鋰電池，但其目前都或多或少存在增速下滑的問題。此外，?？乒怆娺€面臨著工業(yè)相機(jī)國產(chǎn)化程度高、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)日趨激烈的風(fēng)險(xiǎn)。另外，公司存貨大幅增長和募投項(xiàng)目將擴(kuò)建的巨大產(chǎn)能都可能成為其成長道路上的拖累。

工業(yè)相機(jī)競(jìng)爭(zhēng)激烈國產(chǎn)化率超七成

高工機(jī)器人產(chǎn)業(yè)研究所（GGII）發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，2021年中國市場(chǎng)機(jī)器視覺各大核心部件的國產(chǎn)化份額均已超過70%，其中工業(yè)相機(jī)國產(chǎn)化率超過70%，可以說工業(yè)相機(jī)的國產(chǎn)替代基本完成，相關(guān)企業(yè)要想繼續(xù)成長，必須面對(duì)國產(chǎn)廠商的激烈競(jìng)爭(zhēng)。無論從市場(chǎng)規(guī)模還是出貨量來看，國內(nèi)廠商在工業(yè)相機(jī)領(lǐng)域均占優(yōu)勢(shì)，并且行業(yè)集中度也已經(jīng)不低。GGII 數(shù)據(jù)顯示，2021 年中國機(jī)器視覺工業(yè)相機(jī)排名前十的廠商市場(chǎng)規(guī)模占比合計(jì)為 84.81%，其中，國內(nèi)廠商市場(chǎng)規(guī)模占比合計(jì)為 62.70%；排名前十的廠商出貨量占比合計(jì)為 78.10%，其中，國內(nèi)廠商的出貨量占比合計(jì)為 62.87%。

另外，從機(jī)器視覺行業(yè)融資狀況也能看出行業(yè)在減速。據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，2022年中國機(jī)器視覺行業(yè)共發(fā)生融資32起，金額約30億元，同比來看，融資數(shù)量下滑約25.58%，融資金額下滑約64.19%，平均單筆融資金額從2021年的1.08億元下降至0.93億元，融資市場(chǎng)開始收縮。隨著行業(yè)的發(fā)展逐漸趨于成熟，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)也變得更加激烈。作為機(jī)器視覺行業(yè)一部分的工業(yè)相機(jī)，境遇同樣如此。

根據(jù)機(jī)器視覺產(chǎn)業(yè)聯(lián)盟（CMVU）和GGII兩家機(jī)構(gòu)的統(tǒng)計(jì)，2021年?？乒怆姽I(yè)相機(jī)市占率分別為4.42%、4.03%，位列國產(chǎn)廠商第四位，但與前三名的差距還是比較明顯的，海康機(jī)器人、華?？萍?、大恒圖像市場(chǎng)規(guī)模占比分別為33.46%、12.12%、6.33%，出貨量占比分別為35.14%、14.29%、7.14%，并且這三家背后分別是?？低?、大華股份和大恒科技，均為實(shí)力強(qiáng)大的上市公司。

根據(jù)?？乒怆娀貜?fù)問詢函的信息，2021年公司工業(yè)相機(jī)出貨量和銷售額分別為1.23萬臺(tái)、1.27億元，而?？禉C(jī)器人相關(guān)產(chǎn)品出貨量和銷售額分別為73.97萬臺(tái)、10.57億元，華?？萍歼@兩個(gè)數(shù)據(jù)分別為30.08萬臺(tái)、3.83億元。不管是銷量還是銷售額，?？乒怆娕c兩大競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手比差距還是比較大的。

此外，?？乒怆娒媾R的競(jìng)爭(zhēng)不僅來源于傳統(tǒng)工業(yè)相機(jī)廠商，還來自于下游機(jī)器視覺廠商自研工業(yè)相機(jī)。凌云光自研相機(jī)，當(dāng)前主要作為原材料用于自主系統(tǒng)及裝備產(chǎn)品之中，基本不單獨(dú)對(duì)外銷售；奧普特的業(yè)務(wù)則覆蓋了“光源、鏡頭、相機(jī)、視覺控制系統(tǒng)、整體解決方案”多個(gè)環(huán)節(jié)。這些廠商的工業(yè)相機(jī)目前可能主要自用，但未來如單獨(dú)對(duì)外銷售，或?qū)⒊蔀閷I(yè)工業(yè)相機(jī)廠商的直接競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，也在一定程度上加劇了市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)。

綜合來講，目前機(jī)器視覺國產(chǎn)化程度已較高，未來增量空間又想象不大，同時(shí)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手包括實(shí)力強(qiáng)大的海康威視和大華股份，另外公司有些客戶自己也在研發(fā)工業(yè)相機(jī)，這都將進(jìn)一步加劇埃科光電的競(jìng)爭(zhēng)壓力。

存貨增加和新增產(chǎn)能考驗(yàn)去化能力

目前不少行業(yè)都面臨去庫存的問題，?？乒怆娨残枰⒁馄浯尕涳L(fēng)險(xiǎn)。公司近三年期末存貨賬面價(jià)值分別為1687.68 萬元、7979.25 萬元和14849.05 萬元，占當(dāng)期總資產(chǎn)的比例分別為24.49%、22.31%和31.47%，2022年明顯增加。庫存的增加反映的是需求減弱，對(duì)公司的影響主要是運(yùn)營效率的下降和存貨跌價(jià)損失的風(fēng)險(xiǎn)。結(jié)合當(dāng)下下游市場(chǎng)偏弱的環(huán)境以及行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈的狀況，一旦?？乒怆娪?jì)提存貨跌價(jià)準(zhǔn)備，將直接減少其凈利潤。 

此外，?？乒怆姽I(yè)相機(jī)近三年產(chǎn)能利用率分別為70.93%、74.37%、79.95%，而圖像采集卡的產(chǎn)能利用率分別為51.79%、66.66%、63.70%，可見產(chǎn)能并不是埃科光電發(fā)展的瓶頸。而本次主要募投項(xiàng)目“?？乒怆娍偛炕毓I(yè)影像核心部件項(xiàng)目”建成后將新增工業(yè)線掃描相機(jī) 6 萬套、工業(yè)面掃描相機(jī) 5 萬套、圖像采集卡 6 萬套的生產(chǎn)能力，工業(yè)相機(jī)和圖像采集卡的新增產(chǎn)能分別約是目前的3.25倍和1.78倍。在行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)日益激烈的背景下，如何消化這么大規(guī)模的產(chǎn)能對(duì)?？乒怆娨矊⑹莻€(gè)考驗(yàn)。

而從業(yè)績(jī)來看，行業(yè)需求下滑和行業(yè)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)加劇已經(jīng)在2023年一季度的業(yè)績(jī)中有所體現(xiàn)。公司預(yù)計(jì)一季度實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入約 5000萬元至 6000萬元，同比變動(dòng)約-19.99%至-3.99%；預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)扣除非經(jīng)常性損益后歸屬于母公司股東的凈利潤為100.00 萬元至 400.00 萬元，同比變動(dòng)約-92.69%至-70.77%。

估值探究

招股書中選取?？低?、大華股份、大恒科技、奧普特作為可比公司，然而工業(yè)視覺相關(guān)產(chǎn)品只占前三家公司收入的很小一部分，因此不宜作為估值的對(duì)比公司。由于?？乒怆娭饕a(chǎn)品均用于機(jī)器視覺領(lǐng)域，故我們選取奧普特、凌云光、天準(zhǔn)科技、矩子科技等四家機(jī)器視覺公司作為估值參考。財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)選取2022年年報(bào)數(shù)據(jù)，市值選取2023年5月15日收盤數(shù)據(jù)，估值方法選擇PE、PS、PB三種相對(duì)估值法。

本次發(fā)行前總股本為5100萬股，通過計(jì)算得出：

PE法得出發(fā)行前市值為35.41億，對(duì)應(yīng)股價(jià)為69.44元/股；

PB法得出發(fā)行前市值為21.12億，對(duì)應(yīng)股價(jià)為41.42元/股；

PS法得出發(fā)行前市值為15.63億，對(duì)應(yīng)股價(jià)為30.65元/股。

根據(jù)公司融資計(jì)劃，每股價(jià)格不低于65.82元。另外考慮工業(yè)相機(jī)行業(yè)國產(chǎn)替代基本完成、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇等因素，我們認(rèn)為其合理估值或在50元/股-55元/股。

（文中提及個(gè)股僅為舉例分析，不做買賣推薦。）

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