多家創(chuàng)新藥公司因“傳言”股價暴跌,恐慌下優(yōu)質(zhì)龍頭投資機(jī)會悄然來臨
(原標(biāo)題:多家創(chuàng)新藥公司因“傳言”股價暴跌,恐慌下優(yōu)質(zhì)龍頭投資機(jī)會悄然來臨)
(資料圖片)
紅周刊 本刊特約 | 倪文濤
創(chuàng)新藥的主要利空因素都在發(fā)生積極的變化,在市場傳言帶來的暴跌恐慌之時,有自主研發(fā)能力的優(yōu)質(zhì)創(chuàng)新藥公司股價將率先迎來復(fù)蘇。
近日創(chuàng)新藥公司股價接連出現(xiàn)大幅度下跌,其中不乏市場上關(guān)注度高的明星公司。例如:港股上市的創(chuàng)新藥公司康寧杰瑞制藥、康方生物、康諾亞以及A股上市的貝達(dá)藥業(yè)等。5月17日,康方生物當(dāng)日下跌超10%,市場傳言其商業(yè)化團(tuán)隊(duì)離職率高,人員不穩(wěn)定。5月25日,康寧杰瑞生物3日內(nèi)累計(jì)下跌超30%,主要原因是其核心管線其PD-L1/CTLA-4雙抗KN046臨床III期的總生存期暫未達(dá)到統(tǒng)計(jì)學(xué)顯著差異的傳言。5月29日,康諾亞當(dāng)日下跌超過20%,傳言其核心管線CM310特應(yīng)性皮炎適應(yīng)癥上市申請需補(bǔ)充更多數(shù)據(jù)。5月30日,貝達(dá)藥業(yè)當(dāng)日下跌近20%,主要原因是其三代EGFR-TKI貝福替尼審批不順的傳言。
拉長時間線就會發(fā)現(xiàn),以上四家并不是股價跌幅最大的創(chuàng)新藥公司。今年以來創(chuàng)新藥公司在二級市場的頹勢格外明顯,筆者認(rèn)為既有宏觀、政策因素,也有公司自身原因,而一些“傳言”加速了股價暴跌,但投資機(jī)會也在伴隨恐慌悄然來臨。
創(chuàng)新藥行業(yè)具有“四高”特征
宏觀周期與創(chuàng)新藥股價高度關(guān)聯(lián)
創(chuàng)新藥行業(yè)和一般傳統(tǒng)行業(yè)不同。創(chuàng)新藥的開發(fā)是一件長期且風(fēng)險很高的工作,而且研發(fā)階段創(chuàng)新藥公司基本沒有收入,研發(fā)投入嚴(yán)重依賴外部融資,不過一旦產(chǎn)品商業(yè)化成功會有很好的收益。
在傳統(tǒng)Me-too模式下,大家似乎很少看到失敗的項(xiàng)目,但在越來越多的藥企涉足創(chuàng)新藥開發(fā)的歷史進(jìn)程下,項(xiàng)目的不確定性概率大增。以美股為例,美國創(chuàng)新藥公司也會因產(chǎn)品的臨床入組、數(shù)據(jù)披露和上市申報等單日暴漲幾倍或者暴跌90%。因此,創(chuàng)新藥行業(yè)整體呈現(xiàn)出高風(fēng)險、高投入、高收益和高波動的特點(diǎn)。
眾所周知,2022年3月美聯(lián)儲正式加息,本輪累計(jì)加息500個基點(diǎn)。雖然市場一直呼吁暫停加息,但目前仍沒有停止,市場預(yù)計(jì)美聯(lián)儲將在6月再加息一次(也有觀點(diǎn)認(rèn)為將暫停加息),這將意味著美聯(lián)儲連續(xù)第11次加息。不僅如此,市場還預(yù)計(jì)美聯(lián)儲今年可能不會降息。與美聯(lián)儲加息時間表對應(yīng)的是,2022年以來創(chuàng)新藥行業(yè)迎來寒冬,一級市場創(chuàng)新藥公司融資極度困難,二級市場創(chuàng)新藥公司股價大幅下跌,創(chuàng)新藥公司現(xiàn)金儲備大幅減少。
創(chuàng)新藥的股價表現(xiàn)與加息和降息等宏觀因素呈現(xiàn)高度相關(guān)性,常常在公司或行業(yè)基本面沒有太大變化的情況下,股價卻會發(fā)生大幅度的漲跌。
由于創(chuàng)新藥公司和傳統(tǒng)醫(yī)藥公司的發(fā)展路徑、現(xiàn)金流量結(jié)構(gòu)不同,導(dǎo)致在投資時兩者的估值體系也有較大差異。傳統(tǒng)醫(yī)藥公司有收入和利潤以及穩(wěn)定的短期現(xiàn)金流,而創(chuàng)新藥公司的估值更多依賴遠(yuǎn)期現(xiàn)金流的折現(xiàn)。由于遠(yuǎn)期現(xiàn)金流折現(xiàn)受到貼現(xiàn)率影響更加明顯,導(dǎo)致降息周期內(nèi)創(chuàng)新藥公司股價表現(xiàn)更好,而加息周期內(nèi)傳統(tǒng)醫(yī)藥公司股價表現(xiàn)更好。因此,降息導(dǎo)致貼現(xiàn)率下降,創(chuàng)新藥公司有顯著的超額收益;加息導(dǎo)致貼現(xiàn)率上升,創(chuàng)新藥公司表現(xiàn)低迷。由于港股是離岸市場,海外投資者占比高,在港股上市的創(chuàng)新藥公司股價受到美聯(lián)儲的貨幣政策影響更加明顯。疊加傳導(dǎo)效應(yīng),間接影響A股部分創(chuàng)新藥龍頭公司。
醫(yī)保談判影響創(chuàng)新藥產(chǎn)品定價
創(chuàng)新藥公司自主研發(fā)能力依然是關(guān)鍵
漲價提振股價,近期片仔癀提價股價大漲就是最新實(shí)證,而創(chuàng)新藥卻在降價,但降價并未帶來銷售放量。據(jù)中國醫(yī)藥創(chuàng)新促進(jìn)會統(tǒng)計(jì),2018年至2022年上市的國產(chǎn)1類新藥,已有14個在醫(yī)保準(zhǔn)入續(xù)約和新增適應(yīng)癥過程中至少降價兩次,累計(jì)降幅達(dá)70%-90%。2022年6月,國家醫(yī)保局發(fā)布《國家醫(yī)保目錄談判藥品續(xù)約規(guī)則》,其中,續(xù)約藥品和新增適應(yīng)癥藥品需在之前合約價基礎(chǔ)上有可能再降一定比例,降幅最高可達(dá)25%。這讓創(chuàng)新藥公司估值體系受到影響。
創(chuàng)新藥的每個適應(yīng)癥都要逐個做臨床試驗(yàn),而單個適應(yīng)癥的全球多中心實(shí)驗(yàn)耗資需要3億至5億美元。一方面創(chuàng)新藥公司投入越多,單價越低,使得對創(chuàng)新藥公司未來的發(fā)展抹上一層陰影;另一方面,由于過去兩年新藥審批的寬松、醫(yī)保局對新藥殺價的兇狠,使得市場上出現(xiàn)了非常明顯的劣幣驅(qū)逐良幣的現(xiàn)象,就是一些傳統(tǒng)高價仿制藥降價后替代性的利益品種在市場上大賣特賣,而一些真正具有臨床價值的產(chǎn)品被壓價后反而壓力巨大,使得國內(nèi)頭部的創(chuàng)新藥公司過去一年多的創(chuàng)新藥銷售放量困難重重。創(chuàng)新藥銷售放量進(jìn)度放緩使得創(chuàng)新藥公司估值大幅度縮水。
此外,中國創(chuàng)新藥公司產(chǎn)品研發(fā)失敗,臨床數(shù)據(jù)讀出延遲,產(chǎn)品海外權(quán)益被退回等問題也成為創(chuàng)新藥板塊股價低迷的直接原因(見附表)。以百奧泰為例,作為科創(chuàng)板上市公司、港股擬上市公司,其ADC創(chuàng)新藥為當(dāng)下熱門的抗腫瘤藥物之一。相比常規(guī)腫瘤藥物,ADC藥物結(jié)構(gòu)較為特殊(一種通過連接子,將小分子藥物和抗體藥物結(jié)合在一起的復(fù)合體),特殊的結(jié)構(gòu)讓ADC藥物既有抗體的高靶向性,又有化學(xué)藥物的強(qiáng)殺傷力,不僅極大提高了療效,同時也降低了毒性反應(yīng),藥物前景無限。可遺憾的是百奧泰的ADC管線全軍覆沒。
創(chuàng)新藥產(chǎn)品出海失敗,導(dǎo)致產(chǎn)品海外權(quán)益合作被終止。值得關(guān)注的是,終止授權(quán)的數(shù)量從2021年下半年開始明顯增多。創(chuàng)新藥BD業(yè)務(wù)的前幾年授權(quán)交易數(shù)量持續(xù)走高,2022年以來正好是第一批交易項(xiàng)目接受市場檢驗(yàn)的階段。交易項(xiàng)目基數(shù)大,終止授權(quán)的數(shù)量也不少。其中信達(dá)生物有兩款產(chǎn)品遭退貨,一款是與禮來合作研發(fā)的PD-1抑制劑信迪利單抗,另一款是授權(quán)給Coherus的貝伐珠單抗生物類似藥。諾誠健華的BTK奧布替尼在中國以外區(qū)域的部分自身免疫性疾病的獨(dú)家權(quán)利遭遇渤健退回。
同時創(chuàng)新藥產(chǎn)品還存在臨床數(shù)據(jù)延遲讀出,產(chǎn)品延遲上市等。其中康寧杰瑞的KN046的PD-L1/CTLA-4雙抗近期未能成功完成揭盲。隨著PD1/L1產(chǎn)品在多種適應(yīng)癥上持續(xù)攻城拔寨,留給PD1/L1雙抗組合投機(jī)的適應(yīng)癥也在快速減少。以后類似KN046境遇的產(chǎn)品會越來越多。對于創(chuàng)新藥公司的雙抗產(chǎn)品而言,在研發(fā)的時間上與PD-1相比沒有先發(fā)的優(yōu)勢,商業(yè)化的能力又不及大藥企。如果產(chǎn)品又沒有能力與K藥做頭對頭,即使成功上市最終也沒有商業(yè)化的價值。
別人恐懼我貪婪
優(yōu)質(zhì)創(chuàng)新藥公司率先迎來復(fù)蘇
筆者認(rèn)為,過去兩年創(chuàng)新藥行業(yè)股價大幅下跌是三重因素疊加導(dǎo)致的,分別是宏觀因素、政策因素、公司自身因素的影響,但目前已經(jīng)看到或即將看到積極的變化。
首先,雖然美國通脹數(shù)據(jù)仍然高于美聯(lián)儲2%的目標(biāo)利率,不過美國中小銀行的風(fēng)險暴露、美國債務(wù)上限等問題出現(xiàn),美國本輪加息即將進(jìn)入尾聲;其次,今年的醫(yī)保談判雖然延后,但預(yù)計(jì)相對溫和的降價將會對后續(xù)創(chuàng)新藥的增長帶來更穩(wěn)定的預(yù)期;再次,優(yōu)質(zhì)創(chuàng)新藥公司核心產(chǎn)品商業(yè)化放量、出海打開估值空間。例如:康方生物聚焦腫瘤自免代謝治療領(lǐng)域,多款核心雙抗處于已上市或處在即將上市階段,其中核心產(chǎn)品依沃西單抗AK112達(dá)成50億美元交易金額(首付5億美元)的對外合作授權(quán)也給創(chuàng)新藥行業(yè)增強(qiáng)了出海的信心??抵Z亞專注于過敏性疾病,核心產(chǎn)品競爭格局良好,未來兩年將迎來多項(xiàng)關(guān)鍵里程碑事件以及邁入商業(yè)化階段。其核心產(chǎn)品CM310進(jìn)度領(lǐng)先其他國產(chǎn)產(chǎn)品,是目前惟一處于臨床Ⅲ期的國產(chǎn)IL-4Rα靶向藥,CM310治療中重度特應(yīng)性皮炎(AD)的III期確證性臨床研究,已完成揭盲及初步統(tǒng)計(jì)分析,主要研究終點(diǎn)均成功達(dá)到。
因此,創(chuàng)新藥的主要利空因素都在發(fā)生積極的變化,巴菲特曾有投資名言“在別人恐懼時我貪婪,在別人貪婪時我恐懼”,在市場傳言帶來的暴跌恐慌之時,有自主研發(fā)能力的優(yōu)質(zhì)創(chuàng)新藥公司股價將率先迎來復(fù)蘇。
(本文已刊發(fā)于6月3日《紅周刊》,文中觀點(diǎn)僅代表作者個人,不代表《紅周刊》立場,提及個股僅為舉例分析,不做買賣推薦。)
關(guān)鍵詞: